“四企业各施技巧 分步完成曲线借壳”

本篇文章3743字，读完约9分钟

经过记者李智王一鸣

在证券监管委员会简化并购重组行政许可项目审批的背景下，贷款市场仍是监管要点，审批标准等同于ipo，创业板不允许贷款市场是证券监管委员会一再强调的铁则。 但是，面对巨大的优势，精心构建的重组方案层出不穷，巧妙地绕开了监管红线，引起了各方的关注。

根据目前的规定，构成贷款上市的认定需要满足两个方面的要求。 一是上市公司的实际管理者发生了变更。 二是上市公司向收购方及其相关人员购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的上一财政年度末资产总额的比例达到100%以上。

换句话说，借壳的发售只要不触及上述两个标准，就不会构成，但现在大部分曲线借壳都是采用避开上述两个标准的方法。 在众多被认为曲线借壳的例子中，最具代表性、最明显的之一是率先更换实际管理者，避免总资产超过100%的指标。 这个方法的优点是新东家会在适当的时间先入主，然后有足够的时间进行下一次资产运营。 另一种形式则相反，首先发起资产收购，收购资产的规模往往超过上市公司原有的资产规模，因此，必须为如何维持实际控制权而头疼。

接着，《每日经济信息》记者为网民解析了4个最具代表性的例子。

神雾环境保护:先入主后规划

在许多业内人士眼中，创业板企业的神雾环境保护( 300(156，前收盘价23.18元) )，被认为是“曲线借壳”的典型例子。 由于神雾环境保护下的实力人士未能偿还北京万合邦数亿债务，经法院判决，神雾环境保护的部分股权变更为北京万合邦名下，后者进入主神雾环境保护。 作为北京万合邦控股集团的股东，计划ipo的神雾集团终于希望走向资本市场的舞台。

神雾集团入主后，很快将“神雾热装式节能密闭电石炉”的相关专利及其工艺包无偿赠与神雾环境保护，这一点得到了各方的同意。 年11月，神雾环境保护又以策划重大若干事项为由，开始连续停运近一个月。

《每日经济信息》记者今日( 12月18日)获悉，神雾环境保护发布最新停牌高进度公告，此次停牌高计划重大资产重组的基本副本显示，企业拟通过持股方式认购神雾集团持有的北京华福神雾工业炉有限企业100%的股权 这标志着神雾集团新的资本注入开始了。

有趣的是，最近备受瞩目的万福生科和神雾环境保护也极为相似。 两者都是无法借壳的创业板企业，万福生科也因原实质性管理者横永福、杨荣华夫妇未能按期还债，被法院裁定万福生科26.18%的股份分配给桃源湘晖，便于万福生科掌控。

新素材:资产阶段性避免红线

同样是创业板企业，同样是管理者变更，与神雾环保相比，新大新材( 300080，收盘价9.43元)走上了截然不同的道路。

年12月，陷入赤字泥潭的新大新材宣布增发方案，企业计划向包括中国平煤神马集团在内的新材企业全体24名股东，购买通过新股发行方法持有的新材100%的股权。 此次交易后，新大新材料不仅走出了经营泥潭，控股股东也变更为平煤神马集团，实际控制人由宋贺臣变更为河南省国资委。

在当时的增发方案中，此次增发的标的为易成新材料的100%股权，截至去年12月31日，易成新材料资产总额账面价值16.48亿元，新大新材料年资产总额26.77亿元，拟购买资产总额占年度核定资产总额的61.58%。 因此，此次交易不属于《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《管理办法》)第十二条规定的出借上市。

顺便说一下，当时平煤神马集团承诺在重组完成后，将重组后的上市公司作为新能源、新材料行业的快速发展平台。 未来，这方面的项目都将通过适当途径注入重组后的上市公司，并承诺在若干事项重组成功之日起的三年内，将持有的高端银胶等项目优质资产陆续注入重组后的上市公司。 此外，为了获得众多中小股东的支持，平煤神马集团做出了与股价挂钩的增收承诺，并于之后实施。

目前，平煤神马集团对新大新材料的后续资产注入仍是市场各方关注的焦点。

顺荣股份:成功突破修正案

年10月，顺荣股份( 002555，收盘价51.38元) )公布的重组方案显示，企业计划支付26倍的溢价，以19亿2000万元收购李卫伟，持有天二人所持三七游乐企业60%的股份。 其中，李卫伟出售了28%的股权，曾开天辟地时出售了32%的股权。 资料显示，三七游乐是国内知名的页游平台，主要从事国产页游的运营和宣传。

这笔交易金额占顺荣股份年资产总额的比例为233.96%。 但是，企业的实际控制权并未滑落，此次交易也不构成借壳上市。 那个理由是什么？

根据具体方案的证明，顺荣股份的实际控制人吴氏家族在收购前持有企业56.04%的股份。 为了巩固控股地位，吴氏家族以2亿2400万元购入上市公司成套发行的2400万股增资股，交易完成后，吴氏家族所持股份比例约为30.86%。 根据方案，“上市公司的实际控制权没有发生变化。 ”。

当时，外界担心的是，交易后，李、两人曾分别持有上市公司的22%和20%的股权，合计持股超过吴氏家族。 对此，方案证明，李、曾之间目前没有直接或间接联合投资于其他公司的情况，不存在《上市公司并购管理办法》第八十三条规定的一致行为人关系。 并且，两人约定，将来也不会基于其持有的顺荣股份谋求一致行动者关系。

但是，在最终案中，“是否构成一致行动者”的解释没有得到证券监督管理委员会重组委员会的同意。 年3月27日晚，根据证券监督管理委员会收购重组委员会的审查结果，对顺荣股票发行股票购入资产案的审查意见为“不合格”。 具体审查意见认为:“申请材料中对吴氏家族、李卫伟、曾开天辟地三者之间是否构成一致行动者的认定不符合《上市公司收购管理办法》第八十三条的规定。”

三七游企业60%的股权收购被证券监督管理委员会否决仅一个月后，顺荣股权卷土重来，抛出了修订后的资产重组案。 这次，重组交易对手李卫伟，曾经开天辟地也增加了承诺，不在3年内确保上市公司的统治地位。

吴氏家族保证在此次交易完成后36个月内，直接或间接持有的上市公司股份数超过其他任何股东及其一致行为人合计直接或间接持有的股份数，并承诺维持对上市公司的实效支配地位。 最终，重组方案被证券监督管理委员会通过。

转向(完全归零，避免要约

年11月5日，停职4个月

Startal ( 000760，收盘价12.51元)时被称为博盈投资)品牌复苏，公布定增方案。 企业计划以4.77元/股的价格向英达钢结构和长沙泽瑞、长沙择洺等5家pe (私募股权投资)发行3.14亿股，募集资金15亿元。 其中5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权的3亿元将增资至武汉梧桐全资子公司奥地利steyrmotorsgmbh； 将3亿元投入技术研发项目； 剩余资金用于补充流动资金。 复刻前，投资总额约为12亿5000万元，而且据当年第三季度报告，总资产约为7亿5300万元。

换言之，15亿元定向增发约为总资产的2倍，远远超过《管理办法》中规定的“上市公司最近一个财政年度核定的合并财务会计报告期末资产总额中认购、出售的资产总额的比例达到50%以上”，成为重大资产重组的基准。

另外，增额后，博盈投资原第一大股东恒丰刹车持股比例从原7.18%降至3.08%，英达钢结构以15.21%的比例成为第一大股东。 通过增资，博盈投资控股股东更迭，主要资产发生变化，斯塔克实现了借壳上市。 但是，从盈余投资来看，这次定向增发既不是重大的资产重组，也不是寻租壳。

博盈投资认为，根据《管理办法》第二条的规定，上市公司按照证券监督管理委员会批准的发行证券文件中披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本法。

企业表示，天津硅谷天堂以2亿元现金认购股份，仅占此次募股总额的13.33%，而用于此次被收购企业的资金仅占募股总额的33.33%。 因此，天津硅谷天堂实际瞄准的企业股权项目资金为募集资金总额的4.44%。 博盈投资此次购买的目标企业100%股权价值5亿元，大部分来源于其他认购者的现金。 而且，天津硅谷天堂不同于目标企业的股东。 因为这不会造成重大的资产重组。

另外，博盈投资表示，天津硅谷天堂的认购行为包括《管理办法》第四十二条“特定对象以现金或资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司以同样非公开发行募集的资金向该特定对象认购资产，是上市公司发行股票认购资产。 因为这不是借贷。

《每日经济信息》记者对一位并购业内人士的评价是，总体方案“杜绝”、规避要约等，创新度非常高，避免了监管层对借壳、重大资产重组的考核。 此次非公开发行额达到15亿元，首要目的是收购奥地利steyrmotors企业100%的股份。 按照常规思路，完成相当于壳资源两倍的资产规模借壳涉及一系列问题，还涉及海外资产，还涉及发改委、商务部等相关部门的审批，耗时耗力，难以估算。 年9月，证券监督管理委员会批准以下不公开发行博盈投资，这大半年来，经过多方争论的合并案画上了句号。

分析师表示，从以上4个例子来看，各上市公司采用的方法虽然细节有差异，但都采用“循序渐进”的方法。 或者新东家先入主后策划重要事项。 或者说，之前重组过，之所以尽力避免实际支配权发生转移，实际上是为了避免触及两条“红线”而被认定为借壳上市，监管层面临着与ipo标准同等严格的审查。