“此牛已半老 牛市下半场或“突然死亡””

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经记者马超彦

高善文是一位罕见的放眼大势的经济学家，2007年提出的《牛市下半场》在2008年上半年受到了不少质疑，但之后的市场显示了其正确性。

2009年末，a股经历了整整一年的反弹之后，各机构纷纷抛出了对“过年行情”的憧憬。 这时，高善文又显得“与众不同”。 “牛市下半场”随时可能结束。 声音刚落到市场上就出现了迅速的调整。

明年的宏观层面会发生那些变化，牛市下半场的前景如何？ 《每日经济信息》(以下简称nbd ) )特别采访了安信证券首席经济学家高善文。 / BR// HR// BR// HR /复苏势头相当明显[/BR// HR/]/BR// HR// NBD :全球经济已经完全走出衰退

高善文:世界经济结束衰退，开始复苏的势头应该相当明确，新兴经济体和商品出口国复苏更快，是推动亚洲各经济区块复苏更快、全球复苏的重要 从某种意义上说，这些经济阻滞实现了与美国经济的“偏离”。 相比之下，最发达经济区块复苏的可持续性要弱一些，强度也要弱一些。

nbd :要面对的不确定性来自哪里？

高善文:目前最重要的不确定性是少数国家公共财政状况的可维持性，以及这种担忧迅速传播的风险、新兴经济体资产泡沫的风险和货币刺激提前退出的风险、美元汇率急剧波动。 / BR// HR// BR// HR//上市公司的盈利增长率为30 % [/BR/]/BR// HR// NBD :我国的经济达到了九十大

高善文:从经济角度看，目前经济仍处于恢复和持续上升的过程中，增长率的上升过程至少到明年上半年基本稳定，年经济增长率9%~10%的

从推动经济复苏的力量来看，支持全年经济复苏的力量将在全方位上更加平衡。 明年，出口将逐渐转为正增长，下半年将恢复两位数的增长水平，或在10%~15%之间。 私营部门固定资产投资逐渐成为接管政府投资、推动投资增长的重要力量。

nbd :现在的政策实力非常昂贵，和今年相比，明年的费用怎么样？

高善文:明年费用也会位居前列，但并不一定比今年强。

从利润角度看，无论是工业公司还是主要上市公司，利润同比增长都在向相当强劲的上升通道转移，至少明年上半年工业公司利润将达到去年同期50%以上的水平。

nbd :通货膨胀压力正在上升，市场也担心中央会紧缩银行的信用。 明年的流动性会怎么样？

高善文:从流动性平衡的角度来看，明年全年的流动性可能处于适度宽松的状态。 / br// h///br// h /但是，也存在一定的风险因素。 季度融资节奏的波动及其相关的政策导向的波动，已成为把握流动性平衡结构的最重要的风险因素。 / br// h///br// h// h /后半段的预言并不都是错的

nbd:2007年末

高善文:很多市场参与者可能不认可后半段的提法。 房地产市场上“后半段”的说法更容易接受，但股市上“后半段”的说法越来越引起争议。

总结资产重估“后半段”的基本定义、发生条件和主要特征，“后半段”的理论预言包括:

[// “下半场”的重要前提条件和象征特征是出现了异常活跃的信用创造，这表现为信用增长率的大幅上升和信用市场利率的下降。 同样，如果没有活跃的信用创造，就没有“后半段”。

第三，在资产谱中，“后半段”表现为债券到股票、纪念币到房地产等各类资产价格的普遍上涨。 在股市中，这表现为市场评价中枢的系统性上升和风险溢价的下降。

从这些重要特征来看，应该说与2009年初以后的政策和市场走势有很多一致性。 这可能证明了“下半场”的预言至少不是全部错的。

nbd :资产重估理论关于“前半段”的预言被证实，关于后半段的预言至少有部分被证实，但我抱有很多疑问。 你觉得怎么样？

高善文:实际上，多人把资产重估理论归纳为流动性多寡，归纳为“钱多，人傻”是不准确的。

从理论意义上讲，资产重估理论讨论金融体系与实体经济的互动“前半”侧重于实体经济对包括金融市场在内的金融体系的影响，“后半”则侧重于包括金融市场在内的金融体系。

应该可以理解，多个市场参与者对资产重估理论仍然抱有非常大的怀疑。

首先，后半段的理论并未很好地预言2008年的市场崩溃。 这一失误是由于我们没有很好地把握资产重估理论应用的步伐，对经济数据的一些变化缺乏密切的跟踪，对市场中短期趋势缺乏重视，从而导致了资产重估理论自身逻辑的

其次，资产重估理论是至今未见的、教科书和文献中史无前例的理论，还年轻而不完整。

再次，资产重估理论试图从自上而下的角度解释和把握市场的几个重要方面。 它在某种程度上把资产看作筹码，而不是看作与资产对应的实物价值的一部分。 这是因为，在思想和做法上，资产重估理论的观点与这种以前流传下来的观点不太相符。

最后，资产重估理论在配置方面可提供的指导建议有限，侧重于仓库、股票的贝塔系数、房地产市场的趋势等方面，提供更丰富的估值

我的总体想法是，资产重估理论可以提供有助于理解市场运行的几个方面的看法，同时逻辑基本是可靠的。

“后半段”有两种前途

NBD :后半段的前途怎么样？ 高善文:后半段理论上可能有两个前途。 一是经济非生产能力化结束，或找到新的增长点，或费用系统启动。 在这种情况下，评价中枢系统地开始下降，稳定在低水平上。 由于利润方面的原因，指数可能会限制在一定的箱子范围内变动，但市场的投资风格会发生非常大的变化。 这是一个比较好的前途。

第二，在经济进入新的增长周期之前，资产泡沫，特别是房地产泡沫化太严重而破裂，或者被决策部门有意识地戳破，导致银行系统(公司和住户部门也 这是一个比较糟糕的前途。 / br/

比如说，我们现在正在赛跑。 这是恢复和泡沫之间的赛跑。 如果复苏走在前列，复苏就会打破泡沫，如果泡沫跑在前头，泡沫就会阻碍复苏。 从市场的立场来说，两者的前途都令人忧虑。

那么，从历史经验来看，这一未来何时发生，信用供给收缩很可能是引起这一转变的重要前提。 在

拐点附近，象征性的信号可能包括民间利率的上升、资本的异常流入、大范围的资产市场的价格压力。 什么时候会发生“/ br /”“/ h /”“/ br /”这个过程？ 我个人推测两年内，也许会更快。 / br// h///br// h /流动性紧张的证据不明显

截至今年7月下旬，NBD 市场上涨越来越有必要，同时可能转移到利润增长等基本面因素的支撑上，特别是利润超出市场预期的刺激因素需要维持。 虽然流动性支持力度依然存在，但作用明显下降，个别情况下可能有点压力。

目前流动性全面紧张的证据还不清楚，暂时还不能认为拐点已经来了，可以再花点时间看看。 事实上，明年第一季度的信贷再释放量，普遍期待流动性再次缓和。 / BR// HR// BR// HR /明年“这头牛老了一半”/ BR// BR// HR// NBD :明年市场也将迎来下半场。

高善文:我个人认为，不能排除实体经济水平严重过热、通货膨胀失控，或者国际经济二次探底的风险。 特别是通货膨胀的动向在短期内有可能超过预想，需要认真注意。 / BR// h///BR// h /由于房地产市场的明显泡沫化，目前政府明显开始介入。 如果政府干预明显影响了房地产投资的增长，就会影响经济复苏的进程。 如果房地产泡沫在年被戳破，情况会比较多和复杂。

举个极端的例子，这并不表示大致情况，但值得注意的是。

例如，去年5月，经济出现了“六高”并存的局面。 即信用投资高、经济增长率高、固定资产投资高、物价高、房价高、股价高。 在这种情况下，政府怎么办？ 显然不容易，市场可能更难。

此外，市场目前的普遍预期和全年第一季度的信贷再放量有望实现，否则可能会给市场带来很大的混乱。

nbd :你能简单地说明一下你对明年市场的看法吗？

高善文:我的总结是:“这头牛半老，风韵犹存； 小心，边走边看。 ”

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