“解密“PE工厂”九鼎投资”

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经过记者赵阳戈

挂牌成为新三板后，九鼎投资( 430719 )这个神秘的“pe工厂”，终于从幕后走向了前台。

过去6年，九鼎投资共募集了264亿元巨额资金，投入项目达209个，增长速度惊人。 由于pe投资周期长的特点，目前九鼎投资的项目大部分仍处于管理状态，退出的项目数量还很少。 但是，无论是九鼎投资已经结束的项目，还是管理期间的项目，内部收益率(和预期)都超过了3成，超过了世界pe巨头kkr。

但是，九鼎投资也为超高的内部收益率付出了沉重的代价。 投资的项目过分依赖ipo，遇到ipo暂停时间长等政策风险时，其业绩必须发生较大变动。

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经营模式

管理费的7成贡献给9鼎投资收益率的超kkr

为了平滑业绩剧烈波动的风险，九鼎投资采取了哪些措施？ 对于国际顶级pe机构kkr，九鼎将投资多少新举措的前景？ 《每日经济信息》记者展开了调查。

6年间将募集264亿投入到209个项目中/

资料显示，九鼎系主体九鼎投资成立于年12月10日，注册资本1250万元，以法人代表吴刚、私募股权投资管理业务为主要业务。 ~年，九鼎投资分别营业收入2.51亿、4.37亿、3.12亿元，归属于股东的净利润分别为479.65万、2254.9万、2583.98万，年基本每股利润为2.82元。

九鼎投资拥有北京同创九鼎投资咨询有限企业100%股权、拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限企业100%股权、昆吾九鼎投资管理有限企业(以下简称九鼎) ) 98.07%股权，以及5家参股企业，其中昆吾九鼎为九鼎投资的 昆吾九鼎成立于2007年7月，下属为21家全资企业、14家控股企业、1家全资基金、2家控股基金，截至年底，该企业总资产4.46亿元，净资产2.75亿元。

九鼎投资的历史，可以说是“野蛮的成长史”。 自成立至年10月31日，其管理的基金总规模为264亿元，其中股权基金认购额占92%，达到250亿元。 债权基金为14亿元。 筹集的资金首先将投入支出、服务、医药、农业、材料、装备、新兴和矿产8个领域。

截至209年10月31日，九鼎投资的股票基金累计投资项目209个，累计投资额154.3亿元。 已退出24个项目，退出项目投资额11.7亿元； 目前管理项目185个，管理项目投资142.6亿元。 值得注意的是，九鼎投资与近万家具有一定规模、优势、竞争力的公司有着密切的信息表达关系，这些公司都被纳入企业的项目库中，主要由企业驻扎在全国各地的专职项目开发者长时间跟踪。

根据独立研究机构清科集团公布的中国市场pe排名，在本土pe机构中，九鼎投资、年位居领域第一、年位居第三； 在海外pe机构和国内机构的综合排名中，、年九鼎投资依然排名第一，年排名第六。

管理费大多没有达到收入获得期/

作为pe机构，九鼎投资有着不同于普通实体公司的商业模式，其运营包括融资(也称为募资)、投资、管理、退出四个阶段。

融资设立私募基金向出资人募集资金，出资人为基金出资大部分担任有限合伙人，九鼎投资小部分担任普通合伙人，作为基金管理者从基金收取管理费； 也就是说，所谓为寻找具有成长性的高质量公司并取得公司所有权而进行投资的管理，是指向被投资公司任命董事或通过投资协议约定的其他方法，适当管理被投资公司，退出是指在适当的时间上市或以其他方式转让所持公司的股票 基金获得投资收益后，一般是将80%的投资收益分配给基金出资者，剩下的20%分配给基金管理者。

年，九鼎投资的投资管理工作收入3.02亿元，占总收入3.12亿元的96%，4%的差额部分来自投资收益和公允价值的变动收益(如持股价格的变动)。 具体来看，投资管理工作分为基金管理费、项目管理报酬、投资顾问费，年九鼎投资三大收入分别为2.16亿、7169.26万、1398.99万，基金管理费贡献了七成收入。 《每日经济信息》记者查阅资料发现，海外pe巨头KKR 43 %的收入来自pe业务管理费，57%来自投资收益，管理费收入处于次要地位。

九鼎和kkr之所以有这样的差异，与两者的成立时效性有关。 按基金设立时期划分，九鼎投资3年基金认购额191亿元，占总数的76%。 设立期3~5年的基金，认购金额为54亿元，占22%； 成立5年的基金认购额仅为5亿元，占2%。 按项目进展划分，退出期基金认购额108亿元，占43%； 投资期间基金占57%。

九鼎方面在回答记者采访时表示，通常pe的前期收入主要来自管理费，后期主要来自项目报酬。 由于项目投资期限较长，收益将在项目结束时首次显现。 根据基金合作协议的约定，企业管理基金在年12月31日前无需清算。 事实上，早期kkr的收入也靠管理费而不是投资收益。

从KR的成长史和九鼎投资本身的现状可以看出，九鼎投资目前还没有进入真正的收割期。 那么，九鼎投资什么时候会迎来收获期呢？

九鼎投资在股票公开转让证书中介绍，项目管理报酬一般在投资后4~6年内陆续实现，计入当期损益表。 目前，企业手头共有185个项目，根据基金协议承诺和企业计划，这些项目将在未来几年内陆续实现退出，但具体在哪一年退出存在较大不确定性，这也可能导致企业全年净利润指标出现较大波动。 记者得到的数据显示，kkr投票的项目通常可以在7~10年后退出。

高度依赖ipo退出收益率的超kkr/

在私募股权基金运营的四个阶段中，退出这个环节是非常重要的。 因为这关系到最终收益能否实现，能实现到什么程度。 资料显示，截至去年10月31日，九鼎投资管理基金投资的项目已完成24个项目退出，退出金额27亿元。

根据股份公开转让证书，九鼎投资明确了其中13个项目的退出路径。 5个项目通过收购或回购退出，8个项目通过上市退出。 截至2009年12月31日，九鼎投资的185个项目中，已上市3家，已通过评委会审查，暂缓上市2家，已申报ipo，拟申报ipo或新三板27家，138家

研究发现，无论是已经退出的项目还是拟退出的项目，九鼎投资越来越多选择ipo或公交卡转让，拟通过收购、回购的方式退出的项目比较低。 该数据与kkr明显不同，年KKR 87 %的项目选择以收购、回购的方式退出。

项目退出过度依赖ipo有一定的风险。 九鼎投资是公开转让凭证，“目前我国证券市场还不成熟，股价波动较大，证券市场相关股票大幅下跌，将对通过证券市场减持股票产生一定影响。 而且，我国资本市场目前正处于市场化转型期，领域政策变化较大，如ipo从年8月至年12月暂停，私募股权领域整体受到较大影响。 ”

通过ipo退出有风险，但也有更高的收益。 九鼎投资退出项目综合irr (内部收益率)为38.1%，吉峰农机( 300022，收盘价5.76元)、百利联) 002601，收盘价16.73元) )的irr更是达到了141%、59.7%。 值得注意的是，kkr退出项目的综合irr只有26%，远远低于九鼎投资。

九鼎投资对在管项目的相关情况和数据进行了评价(截至去年9月30日)。 包括已实现的股息等，185个项目组合估值251亿元，是初始投资额142.6亿元的1.8倍。 根据各个项目的投资时间和投资金额、收到的现金和时间、管理项目当前的估值计算，这185个项目的综合irr为30.2%。

多样性快速发展为未来效力的综合资源管理/

关于未来，九鼎投资设立了多元化快速发展目标。

九鼎投资表示，企业中长期目标是迅速发展成为综合性理财机构，将在加强私募股权投资行业的同时，适时扩张业务种类。 加大并购投资力度，在投资板块增加早期投资比例，增加债权/中间投资品种扩大债权投资基金管理规模，条件适宜的情况下申请牌照开展公募基金管理工作，开展另类理财业务，择机开展境外投资管理工作。

关于年的经营计划，九鼎投资在其年报中表示，将在投资方面继续重复原有的资本参与投资，在控股投资和与上市公司合作的并购投资方面进一步加大力量。 持续增加早期投资项目的公募基金管理企业成立后，开展公募基金管理工作。 在基金募集方面，年，pe基金主要是募集美元二期基金和人民币战略基金的创投类基金，采用创新思路实现基金募集方面规模提高的债权基金和夹层基金，拟与机构合作加大基金规模的条件合适，设立房地产基金。 在管理体系上，推行“小巨人”计划，通过从企业内部晋升和进一步引进外来专业人才队伍，从事某细分领域或某一投资模式的投资，建立具有较高竞争力的激励机制。 但是，他反复进行着严厉的吹风和适度集中的投票。 看起来，九鼎投资了未来的很多计划，很多类似于现在kkr的新业务。

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增长前景

九鼎旗下的11个项目事先明确了3个上市完毕的项目赚了6亿美元

目前，九鼎投资没有待清算的基金，209个项目中只有24个退出，大部分项目仍处于管理状态，未实现盈利。 但是，以已上市项目的投入价格和公允价值计算，九鼎投资收益非常丰厚，预计3个项目将贡献1.2亿元的投资收益。

据《每日经济信息》记者统计，九鼎投资的11家企业已经公布了招股书，如果这些企业顺利上市，九鼎投资的收益将大幅增加。 此外，九鼎投资还有几个知名企业品牌的投资。 例如，绝味鸭脖、金丝猴乳糖、博士眼镜等。

上市的项目将贡献1亿2千万的利润

目前，九鼎投资已在管理项目中上市3家，分别为桑乐金( 300247，前收盘价15.23元)、华东重型机械) 002685，收盘价8.62元)、众信旅游) 002707，收盘价70.98元)，上市日期为

桑乐金招股证书显示，股东资本金九鼎于年1月通过增资引进，增资价6元/股，共持有500万股，占ipo前总股本的8.16%、ipo后的6.12%。 经过去年“十周五”的分配方案，现在股票数量为750万股。 根据商九鼎的约定，从桑乐黄金股上市交易之日起36个月内不出售该股。 今年7月，这个禁止销售的约定将失效。 公开资料显示，昆吾九鼎系商契九鼎普通合伙人、执行合伙人。 目前，以桑乐金15.23元/股的价格计算，商契九鼎持有的筹码浮置8422.5万元。

华东重型机械方面。 jiudingmars是企业发起人，年10月出资1419万美元，约8939万元，目前持有华东重型机械4244.25万股，占总股本的21.22%。 目前华东重型机械8.62元/股，4244.25万股市值超过3.65亿元，浮动利润约2.76亿元，华东重型机械全年现金红利尚未计算在内。 jiudingmars唯一的股东是jiudingchinagrowthfund，l.p.( )以下简称jiudingchina。 jiudingchina是九鼎美元基金的一期。

值得注意的是，jiudingmars持有的华东重型机械股份于去年6月13日解禁，但截至今年第一季度末，jiudingmars期间并未减持。

众信旅游于年11月获得北京嘉俣九鼎投资中心(以下简称嘉俣九鼎)投资，后者以12元/股的价格，以2800万元认购233.3334万股，持股率8.75%； 经过年资本公积增资本，持股数增加到446.25万股。 上市时，嘉俣九鼎公开发售63.74万股，按23.15元/股的发行价计算，嘉俣九鼎现金1475.58万元，剩余382.51万股持有至今，持股比例为6.56%。 当初，根据嘉俣九鼎禁止销售的约定，其持有的大众信旅游股票将于年1月23日以后兑现。

以云基金最新股价70元计算，嘉俣九鼎持股2.67亿元左右，加上已兑现的1475.58万元，与2800万元的价格相比，总盈余为2.55亿元。

按上述上市三项计算，九鼎目前账面盈余总额超过6亿元，20%退出报酬为1.2亿元。

11家公司的事前公开

除了已在托管项目上市利润丰厚外，九鼎投资最大的看点在于越来越多的潜在上市项目。

据《每日经济信息》记者粗略统计，截至5月7日，九鼎投资旗下项目中有11家公开了招股证书申报稿。 分别是四川帝王洁具、深圳市爱迪尔饰品、成都富森美家、福建广生堂药业、广西柳州医药、湖南方盛制药、广州维力医疗器械、利民化工、安徽省凤形耐磨材料、四川达威科技、飞天诚信科技。 根据流程，这些企业在预披露后，经反馈会、会见、反馈意见回复和预披露更新、初审会、评审会，日后经随函寄送、发行批准，必要时可登记在a股。

《每日经济信息》记者观察到，除上述外，还有许多口碑知名的公司，如湖南绝味食品、上海金丝猴食品、四川眼网、深圳博士眼镜连锁等。

资料显示，湖南绝品食品是全国鸭脖连锁龙头企业品牌，所辖店铺总数超过5000家的专利零售专卖互联网，从业人员3000多人。 上海金丝猴食品的主要产品有金丝猴系列糖果、巧克力、豆制品、果冻、糕点等400多个品种，在全国20多个省市自治区200多个大中城市和广泛农村销售。 四川省AIP internet主要从事互联网接入服务和宽带应用的一系列增值电信业务服务，业务范围包括武汉、西安等11个城市和直辖市。 深圳市博士眼镜连锁是深圳最大的专业眼镜连锁机构，目前在深圳、广州、杭州等国内许多大、中城市拥有300家连锁店。

值得观察的是，九鼎投资还介入了伯特利新能源材料股份有限公司(以下简称伯特利)。 贝特瑞是中国宝安( 000009，收盘价9.97元) )控股公司的51.91%，该公司专注于锂离子二次电池用材料的研究与开发，年营业收入和净利润分别为9.31亿元和9325.59万元，比上年同期增长20.34%，58

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国外的经验

全球ipo将应对冷却kkr这两大转变

经过记者杨可望

科尔伯格-克拉维斯( kkr )集团被华尔街誉为“入口野蛮人”，是华尔街最老牌的举债收购天王，也是世界最大的私募股权) pe )之一。 对于刚起步的国内很多pe来说，无论是不同业务的配比、退出方法的选择、多样化的业务拓展方向，kkr无疑都是最好的镜子。

收入来自投资收益

总部设在纽约市的kkr是世界首屈一指的pe机构，截至去年6月底，总资产达到835亿美元，投资者包括公司养老基金、社会养老基金、金融机构、保险企业等。

kr的历史可以追溯到1976年，以公司收购、重整为主要业务，特别擅长杠杆收购( lbo )和管理层收购( mbo )，在过去的30年中，kkr累计完成了146笔私募基金，交易总额为2630亿美元。

根据KR官网和kkr投资介绍资料，其业务主要分为私募股权市场、二级市场和承销/直投市场三大块，其中私募股权市场有管理费(募集资金1(2) )、投资公司监管费) gp，即 lp，即有限合伙人，20% )、交易费( gp80% )、lp20% )和收益分为( 20 )。

根据kr年财报，私募基金市场业务管理费用5.93亿美元，投资收益7.96亿美元，公开市场业务管理费用2.9亿美元，投资收益3752万美元； 资本市场部的管理费用为1.46亿美元，投资收益为9.56亿美元。 3项业务管理费用共计10亿2900万美元，投资收益共计17亿8900万美元，分别占36%和64%。 由此可见，其收入依靠投资收益。

退出路径从ipo转移到并购

与国内pe普遍通过ipo退出，以kkr为中心的国外私募股权公司越来越多以并购方式退出不同，这种退出方式的不同与资本市场的形势有关。

kr的投资此前也以退出ipo为中心，但年受全球ipo市场经济衰退的影响，退出并购成为主流选择。 据研究企业capitaliq统计，1986~1989年，kkr退出ipo的比例达到88%，而退出收购的比例仅为12%。 但是到了年，退出并购所占比例上升到87%，退出ipo萎缩到9%，剩下的pe转卖比例为4%。

《每日经济信息》记者统计资料显示，美股公布的ipo比去年同期下跌36%，等待公司激增15倍，定价和交易数比去年同期超过40%，当年仅5笔ipo融资就超过100亿美元。

kr最典型的退出收购案之一是20世纪80年代末收购了强队电池( duracell )。 当时，电池只是食品加工巨头克劳福德的事业部。 在众多买家长达5个月的战斗之后，kkr终于以18亿美元的天价(至少比同行业其他公司高5亿美元)取得了强队。 随后，35名强队经理共投入630万美元购买股票。 KR每股分配5个股票期权，使35个经理拥有企业9.85%的股权，大大调动了管理层的积极性。

收购的第一年，强队现金流上涨了50%，之后以每年17%的增长率激增。 在这种情况下，kkr调整了管理层的权限，将ceo坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，并将管理下级经理报酬的权限完全交给了他。

1991年5月，也就是强队收购完成3年后，kkr让后者上市，将ipo定价为15美元。 但kkr并没有急于退出，而是通过两次抛售股票和分红的投资收益偿还了当时收购强队时欠下的6亿美元债务。 5年后，kkr将强队出售给吉列企业，换取每股1.8股吉列股，总价值相当于72亿美元，通过收购基本完成退出。

当然，热衷于收购而退出的不仅仅是kkr。 根据capitaliq的资料，全球前9大pe均为并购基金，包括kkr、黑石、凯雷、apollo等，全球交易额最大的10家pe并购均为上市公司私有化，其中最大的一家为KR、高盛。 这10笔收购中有4家是支出领域的公司，体现了pe对现金流高的公司的偏好。

另外，公开资料显示，海外pe最常见的并购结束，其中战术公司买方比例超过40%，并购-pe转售比例为25%，ipo为14%； 从投资时间来看，pe持有项目期间中位数为6年，近80%的投资周期在10年以内。

令人惊讶的是，kkr的私募股权业务规模虽然高达数百亿美元，却维持着极高的内部收益率( irr )。 年报显示，1976~年末投资期超过36个月的项目irr为26%，远远超过普拉普500指数的11.9%的irr和msci全球指数的9.3%的irr。

新的二级市场业务

不仅擅长私募股权投资，kkr还将业务拓展到二级市场和以前流传的投资领域业务——承销，其中二级市场的大部分业务从年后开始，中间投资、另类投资、贷款、股权战略和基金中基金(，

KR官网显示，公开市场业务由包括kkr资产管理、prisma资本伙伴企业、kkr金融控股公司在内的3家企业运营，其中kkr资产管理在与公司股票和信用相关的各行各业进行投资，杠杆战略、流动多//[ prisma资本合作伙伴公司专注于量化投资，通过多样化的战略、风格和地域分布实现各种风险和盈利目标。

kr还有能源、基础设施、房地产等3个私募股权业务从年后开始进行。 kr表示，多年来，企业持续投资能源和基础设施行业，相比不断增长的市场诉求，积极把握投资机会，提供必要的资本支持。 在房地产业务中，直接向房地产业主、融资机构、开发商等提供购买或融资业务。

根据布隆伯格的资料，截至去年年底的财政年度，KK的公开市场收入为3亿3000万美元，比去年同期增长83%，其中大部分来自管理费增长的资本市场业务收入为11亿美元，比去年同期下滑11%的最擅长私募基金市场收入同比增长13%。

截至5月6日收盘价，kkr股价收于22.49美元，今年以来累计下跌2.2%。 据此，企业市值降至186亿美元，在全球pe上市企业中仅次于黑石的329亿美元。