“新一轮全球通胀预期下，“印钞比赛”下半场持续多久？央行加息潮何时来临？通胀无牛市会否应验？”

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人类从历史中唯一能学到的教训就是人类从未从历史中吸取过教训。 现在，新货币的超发和随之而来的通货膨胀似乎再次验证了黑格尔的这句名言。

3月17日、18日、19日，巴西、土耳其、俄罗斯继续加息。 这三家央行加息的背后，是过去一年以美国为代表的“纸币印刷比赛”推动的通货膨胀，在新兴经济体率先引爆。 先进的经济阻滞也不容乐观。 其cpi与去年同期相比上升速度较为平稳，但通胀预测持续上升。

可以说，全球通货膨胀已经一触即发。 在通货膨胀中，一些新兴经济体已经做出选择，未来加息是否成为世界央行唯一可行的选择？

数据是不会说谎的！

为了应对新的全球通货膨胀，新兴经济体将率先开始提高利率

年发生新型冠状病毒大爆发后，全球经济再次受到二战以来最严重的冲击，全球各央行集体大幅出台放松政策。 由于突然的操作，发达经济板块的复苏前景尚不明朗，但通货膨胀这一“猛虎”已经从笼子里被释放出来。

新型冠状病毒大爆发流行后不久，联邦储备系统理事会于年3月3日紧急降息50个基点，并于年3月15日再次大幅降息，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0~0.25%。 另外，辅以7000亿美元的大规模量化宽松计划，世界其他经济板块也采取了一定程度的宽松政策予以应对。 有点市场因为这个流动性而泛滥。

正如每次放松政策结束后通胀预期的那样，实际上，在日益凸显的全球通胀压力下，巴西、土耳其、俄罗斯等国的经济板块开始喘不过气来，通胀上升的强风席卷全球。

通过提高新兴经济体利率来应对通货膨胀

3月17日，巴西央行宣布将基准利率从2%提高到2.75%。

3月18日，土耳其将基准利率从200个基点上调至19%。

3月19日，俄罗斯央行宣布将基准利率从0.25个百分点上调至4.5%。

三国央行表示，一些央行提到了汇率和资本流动的影响，但同样的目标——通胀治理，是其中最引人注目的表现。

数据显示，2月份巴西ipca (广义顾客物价指数)比去年同期增长5.2%，为历史最高水平。 俄罗斯2月的cpi比去年同期增长了5.67%，是去年11月以来的最高水平。 土耳其今年以来的通货膨胀率接近16%。

中国首席经济学家论坛理事长、植信投资首席经济学家兼研究院院长连平在接受记者采访时表示，上述国家通货膨胀的原因是前期大宗商品价格整体上涨，从去年第四季度开始大宗商品价格大幅上涨。 上升的原因是疫情前景逐渐明朗，预计未来疫情将进一步改善和控制。

与金砖四国相同的印度，可能是下一次加息的新兴经济体。 印度的通货膨胀目标区间为4±2%，但年4季度的平均值超过了6%。

招商证券研发中心董事谢亚轩在新闻发布会上指出，由于疫情持续，印度央行的主要目标是保证增长，政府此前通过降低关税等方式缓解了通胀压力。

谢亚轩告诉记者，新兴经济体事前加息，其政策目标各有侧重。 对巴西来说，利率上调的原因在于通货膨胀对策和货币政策的正常化，土耳其的货币政策可能会重演。

关于未来的通货膨胀趋势，连平对记者说，美国1.9万亿美元的财政预算也是大宗商品价格上涨的原因。 在1兆9000亿的资金政策出台后，向市场投入更大规模的货币，将来的通货膨胀可能会更加恶化。

发达经济体区块通胀预测创新高

市场增收的预期不仅仅是新兴市场。

作为发达经济区块的挪威，央行3月18日表示，加息时期很可能从2022年上半年提前到2021年下半年。

那么，第一经济区块目前的通货膨胀状况如何？

数据显示，今年2月美国cpi比去年同期为1.7%，但去年10月为1.2%，近4个月美国cpi缓慢上升。

英国2月份的cpi比去年同期为0.4%，与前两个月相比，这一数据有所减少； 法国1、2月的cpi均比去年同期为0.6%，但前5个月法国的cpi均在去年同期0.2%以内。

德国2月份的cpi比去年同期增长1.3%，比1月份上升0.3个百分点，但在年的最后4个月，该国的cpi全部为负。

意大利2月的cpi比去年同期为0.6%，比1月上升0.2个百分点，而年5月-12月意大利的cpi比去年同期为负。

......

从上述数据来看，主要经济区块2月份的cpi数据都在2%以内，虽然有上升，但并不猛烈。

但是，如果将眼球对准对通货膨胀预测做出反应的zew通货膨胀指数，就会出现完全不同的情景:

从3月份的zew通货膨胀指数来看，世界主要经济区块的通货膨胀预测数据居几年来的高位。 美国、日本、德国、英国、法国、意大利5个国家的zew通货膨胀指数连续4个月增长，其中不少国家的这一数据大幅上升。

其中，美国的zew通货膨胀指数从年11月的30.4迅速上升到2021年3月的82.5，年1月以来最高的日本zew通货膨胀指数从年11月的12.3上升到2021年3月的45.8，是年4月以来新高的德国zew通货膨胀指数

英国、法国、意大利的zew通胀指数更是双双创下1999年12月以来的新高。 英国从年11月的32.90上升到2021年3月的45.8，法国从年11月的18.9上升到2021年3月的78.7，意大利从年11月的19.2上升到2021年3月的76.9。

作为实际通货膨胀水平的重要先行指标，德国欧洲经济研究中心的zew通货膨胀指数反映了对未来实际通货膨胀水平的预期。 从历史经验看，zew通货膨胀指数相对于通货膨胀通货膨胀水平有几个月的领先。

中国社科院金融研究所金融风险金融监管研究室主任郑联盛在每日经济信息记者采访中指出，在零利率、量化宽松和财政刺激的结合下，美国经济复苏可能会超过潜在产量，呈现一定的“过热”现象，给美国和世界经济带来一定的通货膨胀压力

另外，由于新型冠状病毒大爆发的全球大流行，全球产业链修复相对迟缓，部分原材料或产品的供给缺口中长期存在，通货膨胀呈现更强的结构性，例如对大宗商品、粮食等的反映可能更为明显。

关于世界目前的局面，东吴证券首席宏观分析师陶川在接受每日经济情报记者采访时指出，大宗商品目前的上涨兼具政策和基本面的驱动力。 另一方面，由于世界中央银行的大放水，现在这种大宗商品的上涨受到流动性的推动。 另一方面，随着全球接种疫苗的普及、国内放松政策的退出，其上升的动能正在从流动性向经济基本面转换。

陶川进一步指出，与此同时，供给侧全球铜和石油领域的capex历史上处于较低水平，这类原材料对供给修复往往滞后于诉求，该轮大宗上涨并未结束，保持一定空之间的持续性

/ S2// S2// S2// S2// S2// S2// S2 /前两次全球通胀回顾:

诱因各不相同，美元魅影相互勾结

通货膨胀不是历史上第一次了。 20世纪70年代石油危机引发的全球大通货膨胀，以及2000年网络泡沫破灭后几年美元无序贬值引发的经济过热，都带来了严重的后果。 前者是经济史上第一次讲述虎色变的“停滞”，后者引发了2008年的世界金融海啸。

前两次全球通胀与当前的经济金融环境有何不同？ 能否为后冠状病毒时代的通胀治理提供有益的启示？

第一轮:“斋月战争”将改变世界

时钟于1973年10月6日返回。 这一天是犹太赎罪日，以色列人绝对禁食绝对休息，做梦也没想到暴风雨即将来临。 当天下午，以色列受到埃及、叙利亚两国的联合袭击，“斋月战争”开始。 之后，有名的70年代“大通货膨胀”一齐上演。

但是，参加战争的不仅仅是这些人。 背后是超级大国在点火增加柴火。 以色列背后有美国积极提供武器的事情，埃及总统萨达特非常生气。

不得已，埃及决心与其他阿拉伯国家一道伸出致命之手。 那就是不再向美国、西欧等一些国家提供石油。 全球石油价格曾一度上涨4倍，原油价格上涨导致工业经济社会价格各方面上涨，在联邦储备系统理事会原本实行低利率的环境下，美国通胀率一触即发迅速上升。

除了直接触发的战争外，无序的货币环境为持续的通货膨胀提供了另一个必要条件。 1971年以来，随着布雷顿森林体制的解体，世界经济低迷，美国大幅降低联邦基金利率，维持在3.5%左右的水平，相对于60年代末8%的高位，货币环境大幅缓和，无疑成为了通货膨胀的温床。

1973年1月，美国cpi仅为3.6%，但在阿拉伯国际实施石油制裁后，1973年12月，美国cpi达到8.7%，1974年3月，达到10.4%，到1974年12月为12.3%

漏雨很严重。 1979年，中东硝烟再起，伊朗和邻国伊拉克因领土和宗教问题陷入长达8年的两伊战争，双方争执破坏了对方的石油设施和港口设备。 油价从每桶13美元激增至1980年底30美元以上，暴涨的油价使美国通胀水平又上升了一个档次。

在此期间，美国股市也经历了一些下跌，过山车通常忽高忽低，市场风险不断扩大。 石油制裁后，随着政策刺激经济，道琼斯工业指数也从1974年12月的570点开始迅速上涨，到1976年上升到1002点，翻了一番。 但是情况发生了逆转，到1978年找底企业稳定，然后进入震荡筑底阶段，光是这个过程就持续了两年多，对市场投资者来说是持续的痛苦。 到了1980年4月，市场终于好转，经过近一年再次突破1000点，但动能依然不足，市场再次下跌，这种下跌又是两年。

1979年8月，保罗·博尔克就任联邦储备系统理事会主席时，通货膨胀陷入失控的状况。 博尔克不得不吃重药，到1980年4月，联邦基金利率上涨超过8个百分点，接近20%，但随之经济严重收缩。 沃尔克开始担心，加息步伐放缓，但通胀依然居高不下，cpi一度达到13.5%。

而且，美国的通货膨胀蔓延到了资本账户自由流动的其他经济区块，如英国、日本等。 受布雷顿森林体制解体的影响，英国和日本采取凯恩斯主义的宏观调控政策，维持宽松的货币条件，在国际油价持续上涨的情况下，通货膨胀全部上升。

结果，局面发展到高通货膨胀和低增长并存，二战以来被各国奉为圭臬的凯恩斯主义受到了前所未有的挑战。 “不膨胀”一词也是这样被发明和传播的，直到今天仍是向经济学界和各国政府讲述虎色变的难题。

第
次:美元持续贬值填补祸根

第一次世界通货膨胀平息20多年后，新的通货膨胀席卷了世界，但原因却发生了变化。

2000年至2002年网络泡沫破裂后，联邦储备系统理事会长期将利率维持在低位，美元进入持续下跌的循环。

2001年，联邦储备系统理事会几乎每月将联邦基金目标利率降至50个基点，但到2003年底，美国联邦基金目标利率降至1%以下，低息状态至少持续到2004年上半年。

在联邦储备系统理事会宽松的货币政策下，美元连续6年多打开了贬值通道。 2002年3月，美元指数位居119位，之后腹泻了一千英里。 截至2008年4月，本轮通胀结束时，美元指数跌至71个位置，下跌40%以上。

最引人注目的是，这有力地推动了美国房地产多年来的繁荣，在高峰期，大部分人都能获得住房贷款，楼市的投机气氛越来越深。 当时，在佛罗里达州，投资20万美元的公寓，首付5000美元，3个月后以22.5万美元的价格卖出，扣除各种价格的支出后，获得了2万美元的利润，资本利润率达到了400%。

不仅是房价，美国整体的通货膨胀水平也从2002年1月的1.1%开始连续上升，到2005年9月达到了4.7%。 在此期间，原油等大宗商品也在价格上涨后上涨。 2001年11月全球现货原油价格报告每桶18.7美元，2002年11月上涨到24.8美元，2005年9月达到每桶61.7美元，比期间低了两倍多。

几乎与此同时，美股也进入了长牛高速公路。 从2002年10月开始，标杆500从769个位置上升，一下子下降，到2007年10月上升到1576个，指数翻倍，对资本市场来说是整体盛宴。

经济过热，联邦储备系统理事会转向逐步紧缩政策。 2004年以后，联邦储备系统理事会从降息转为加息，连续17次操作，联邦基金目标利率从1%上升到5.25%。

政策紧缩带来的不良后果持续，提高利率，住房贷款压力上升，房价开始失去上涨的动力，住房贷款供给蜂拥而至，次贷违约迅速发展成2008年的金融危机，恶化成金融海啸蔓延到全球。

回顾整个发酵过程，由于美元贬值和原油等大宗商品价格持续暴涨，大部分其他国家面临通胀压力，新兴经济体受到的冲击更为突出，而且这种通胀压力也先于作为“肇事者”的美国爆发。

以巴西为例，2002年11月ipca突破10%，此后一年间，各月ipca均在10%以上，最高达17.24%。 俄罗斯还从2001年1月开始，在62个月间cpi维持在10%以上。

更极端的是津巴布韦。 2001年津巴布韦的通货膨胀率达到76.7%，之后连年翻番，2003年达到431.70%，2006年达到1096%。 2008年全球金融危机爆发后，津巴布韦的通货膨胀更加失控。 2008年，津巴布韦官方公布的通货膨胀率超过了2000000%。 (非正式机构统计的通货膨胀率超过了10000000%。

启示:充满美元魅影的“祸水”

又过了十多年，现在世界面临着第三大通货膨胀。 众所周知，这一轮的直接诱因是新型冠状病毒大爆发下的“纸币印刷大赛”。

新通货膨胀的影响如何，目前还很难评价，但从目前为止的两次全球通货膨胀中，至少可以看到一些重要的特征和规律。

第一，通货膨胀的故事背景各不相同，但一个“魅影”却始终相互勾结。 也就是说，美元作为每个“木偶剧”的线索发挥着作用。

虽然美元大幅增发发生了贬值，但由于其强大的国际地位，全球大宗商品走上了涨价的道路，全球资本市场也全面上涨，美国自身的通胀压力反而因美元拥有的通胀输出能力而下降。

正如中国社会科学院金融研究所金融风险金融监督研究室主任郑联盛告诉各记者，美国的政策调整是2021年国际金融市场稳定的核心变量。

第二，加息一般赶不上通胀抬头，高通胀最终会连续多次引发加息。 低利率环境滋养着通货膨胀的快速发展和增长，低利率本身的强烈惯性，阻碍了利率上调的及时执行。 回顾20世纪70年代，1974年美国通货膨胀率( cpi指数)达到8.7%，同时持续上升，但直到1979年保罗·博尔克就任联邦储备系统理事会主席时才果断决定提高联邦基金利率。

之后，联邦储备系统理事会增长了见识，在第二次全球通货膨胀期间，联邦储备系统理事会的反应加快。 2004年5月美国的cpi还在3.1%的时候，同年6月联邦储备系统理事会开始提高利率。 但结果，联邦储备系统理事会受挫，通胀压力意外不减，在加息持续后，2005年9月美国通胀率达到4.7%。 这一局面再次表明，尽管联邦储备系统理事会自己吸取了教训，尽管深度不够，但还是慢了好几拍。

结果，利率一旦开始提高，就不会轻易停止，也有可能发生过冲。 第一次世界通货膨胀期间，联邦基金利率多次上升，累计上限达到800个基点，到1980年4月调整为20%，直至经济严重萎缩。 这是利率大幅上升的结果。 第二次世界通货膨胀期间，联邦储备系统理事会加息操作达17次，自2004年中上调至25个基点以来，几乎每2月上涨一次，利率2006年6月达到5.25%，引发房价下跌，随后集中爆发次级贷款违约。

第三，通胀初期多会推高股市，在连续大幅加息的钟声响起之前是资本市场狂欢的时间，通胀超过阈值需要高度警惕。

第一次世界通货膨胀从1973年到1982年持续了约10年。 通货膨胀初期的美国股票持续上涨，从71年到73年上涨了近两倍。 但是，在cpi在73年中期迅速上涨并突破前期平台后，联邦储备系统理事会连续开始大幅加息，股市向下反转，S&P500类指数最终下跌近50%。

第二次世界通货膨胀期间，2002年至2007年中期为通货膨胀初期，资本市场稳步上升，S&P500品种指数上涨1倍。 但是，2007年原油突然暴涨，突破了前期的高价，引起了通货膨胀的担忧。 联邦储备系统理事会连续加息冲破房地产泡沫，引发次贷危机，股市开始掉头，S&P500品种指数暴跌50%。

历史是如此相似，却如此困难的材料。 年以来，随着各经济板块增值宽松的货币政策，世界股市变得非常活跃。 美国股票从去年3月到2021年3月，几乎一直在上涨，在此期间，基准指数500从2200附近逼近4000。 同期的日本股价指数几乎翻了一番，日经225指数从16358.19上升到30714.5，涨幅几乎接近两倍。 虽然目前通胀初期明显推高股市，但必须充分警惕通胀水平一旦达到门槛，股市将出现拐点。 阈值是多少？ 历史二轮的数值各不相同，但绝对值呈下降趋势，考虑到cpi是滞后指标，原油和大宗商品的走势值得关注，多为通货膨胀的先行指标。 从今年的走势来看，原油2月中旬上涨60美元后，股市进行了调整。 之后，如果原油再次上升，创新率很高，就需要高度警惕。

第四，对抗通货膨胀应该买什么？ 黄金的历史很优秀。

从历史上看，在最初的全球通货膨胀确立后，从1976年到1980年，伦敦的黄金不到100美元/盎司，上涨到了800美元/盎司附近。 短短几年间黄金价格就翻了过去的8倍，刷新了当时人们的认识。 在第二次全球通货膨胀中，伦敦黄金从2001年238美元/盎司有力地上调。 这一上涨持续了10年，每年达到1880美元/盎司。 这次黄金价格再次达到低位时的8倍左右，创造了黄金奇迹。 最近有观点认为比特币已取代黄金成为新的抗通胀资产，但由于缺乏透明度的价格体系，抗通胀功能仍需谨慎。

第五，全球通货膨胀，最大的受害者往往是新兴经济体。

在全球通货膨胀中，美国以外的经济板块被动地受到价格上涨的冲击，形成了美元的进口性通货膨胀。 正如郑联盛指出的，在美元主导的国际货币体系中，新兴经济体不仅面临着美国政策调整的重要溢出冲击，也承担着美国政策溢出的重要调整责任。

这几个在全球经济一体化还没有形成的时候不太明显，到了2000年以后就越来越明显了。 2001年前后，美元持续贬值的通道打开，在这种通货膨胀下，各新兴经济体都对进口型通货膨胀感到痛心。 那么，如果2021年的通货膨胀预测得以实现，新兴经济体将会更深刻地理解这一点。 就像土耳其、巴西等在经济尚未恢复之前，不得不走通货膨胀和加息的道路一样。

郑联盛表示，新兴经济体因疫情防控相对薄弱、接种疫苗困难，总诉求和总供给双重冲击更大，经济复苏面临越来越多的挑战，因此可能面临较为明显的“滞涨”风险。

而且，通货膨胀给新兴经济体的政策带来了很多复杂的冲击。 郑联盛指出，面对通胀压力，新兴经济体必须加息，但这又会抑制费用、投资、经济增长，新兴经济体政策困境可能是中长期问题。

中国的物价可以稳定控制

货币政策在正常区间

为了防止通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯三国央行相继加息，再加上美国国债收益率的上涨，美元指数维持强势，脆弱的新兴市场经济板块被迫提前加息。

在这样的背景下，中国的通货膨胀状况如何？ 专家们给出了基本一致的回答:我国的通货膨胀压力总体上是可以控制的。

最近，进口通货膨胀使国内ppi与去年同期相比持续上升。 但是，从cpi来看，目前的增长率依然很低，特别是核心cpi的增长率，猪肉价格的下跌周期也在一定程度上抵消了ppi向cpi的传导。

连平表示，2021年ppi运行有可能前后上下浮动，呈现出较去年同期上升、较上月涨幅缓慢下跌的局面，预计极限增速将在第二季度末达到高点。 世界经济复苏步伐正在加速商品GDP缺口的扩大，主要经济区块货币宽松环境下通胀预期的高涨，成为支撑这一ppi上涨的主要动力。

连平表示，PI和大宗商品价格、全球通胀、各国利率水平和货币政策有很大关系，但cpi和ppi不同，中国cpi受食品影响越大，以猪肉和蔬菜为主。 连平表示，目前猪的周期基本处于下行作用期，猪肉的供给和诉求状况逐渐趋于平衡。

郑联盛指出，由于中国的经济结构大部分与进出口密切相关，国内经济对大宗商品、能源等的依赖度较高，当世界面临一定的通货膨胀压力时，中国自然会面临一定的“进口型通货膨胀”压力。 但是，国内物价水平有可能整体保持在比较稳定的水平上。

谢亚轩表示，我国目前的通货膨胀水平总体上在合理区间内运行。 2月份的cpi比去年同期为-0.2%，预计6月份将达到1.7%左右； 2月份的ppi比去年同期为1.7%，预计5月份将达到4.3%左右。

谢亚轩告诉记者，目前国内的指控不具备加速通货膨胀的条件。 年下半年以来，首先是“货币供应量与名义经济增长率基本同步”、“稳定宏观杠杆比率”的货币政策规则再次回归，信用扩张达到顶点。 其次，基础设施投资低速增长；第三，房地产调控不断升级；最后，市场内部诉求，如居民支出和民间投资，正在回升。

正如上述专家所说，我国的通货膨胀压力总体上是可控的，不会对稳健的货币政策的灵活调节造成制约和干扰。

事实上，目前中国有较大的货币政策调控空之间，工具手段很充足。

郑联盛指出，我国疫情防控和经济复苏与其他大型经济区块呈现“非同步性”，无论是货币当局还是其他部门，都应以我国疫情防控、周期性发展、结构调整的现实要求作为决策和实施的基础。 另外，在双重循环新的快速发展框架内，注重内外统一，消除外部政策调整溢出风险，保持经济金融稳定快速发展。

此前，央行行长易纲在中国快速发展高层论坛圆桌会议上表示，中国货币政策处于正常区间，在提供流动性和适当利率水平上空之间，货币政策必须既关注总量，也关注结构，加强对关键行业、薄弱环节的定向支撑

记者手记: 中国有充分的政策空之间使物价稳定运行[/s2/]

年新型冠状病毒大爆发的暴发，给全世界的社会经济造成了严重的损害。 为了拯救经济，年3月以来，全世界主要国家的央行为了对抗疫情对经济的挤压压力，充分发挥了印钞机的马力，向金融市场注入了大量的流动性。

受疫情打击，美国于2009年3月恢复零利率，重启量化宽松政策，并随后实施无限量化宽松政策。

美国“放水”以外的主要经济板块由于经济复苏的需要，货币政策也服从于量化宽松。 年，欧洲央行扩张2.3万亿欧元，折合3.3万亿美元。 日本中央银行增加了129.5兆日元，换算成1.5兆美元。

过去一年，在以美国为代表的“纸币印刷大赛”的推动下，出现了新的通货膨胀……国际大宗商品价格暴涨，有色金属铜、铝、锡等价格暴涨，铁矿石价格暴涨，煤炭价格暴涨。 为了防止通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯三国央行相继加息。

幸运的是，中国物价稳定可控，介于较大的货币政策调控空之间，工具手段充足。

目前，我国经济已经深入全球经济，物价走势客观上受到外部因素的影响。 例如，全球流动性宽松和国际大宗商品价格上涨有可能通过贸易、金融等渠道传递到国内，中国自然将面临一定的“进口型通货膨胀”压力。 最近，“进口通胀”带动了国内ppi比去年同期的上升，但从cpi来看，目前的增长率依然很低，今年的cpi将在比较平稳的区间运行。

从根本上说，我国在雄厚的宏观政策空之间有强大的国内市场支撑，经济快速发展有足够的韧性、潜力，农业生产能力雄厚、供给充裕，为物价稳定运行奠定了坚实的基础。

记者:张寿林胡琳

:廖丹

视频:祝裕

视觉:刘青彦

排版:廖丹马原