“海通国泰君安金牌拆析师“抄袭门”背后：口水战还是地位战？”

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经过记者张昊

从年11月下旬开始的短短两个月间，a股保险板块涨幅翻了一番。 爆炸性的行情点燃了股东的掠夺欲望，引发了证券公司拆迁师谁最先准确判定“行情”的争夺战。

1月21日晚，国泰君安非银金融集团发表严正声明称，海通非银团队继去年12月8日对他们的“市场情绪调查”问卷后，再次模仿了他们1月21日的最新观点。

国泰航空公司的非银小组成员有赵湘怀、王宇航、孔祥(研究助理)； 海通证券的非银集团有丁文韬、吴绪越、王维逸(研究助手)。 《每日经济信息》记者观察到，海通证券(丁文韬等)研究小组在刚刚评选出的第12届新财最优分析师排行榜的非银金融领域获得第一名。 国泰证券(赵湘怀、王宇航)研究小组获得第二名。 这次的“模仿门”事件，是口头战，还是两个顶级非银投研团领域地位的争夺战？

两个研究报告引发的“口水战”

国泰安妮银行1月21日9点16分宣布，“混改将成为保险股目前最大的催化剂”。 1、在本保险停止期间，《上海证券报》报道了大股东的汇款和向阿里的股份转让。 这符合此前保险企业国有企业改革预期以上的评价。 2、中国太保的国有股东上海国资即将发行以太保a股为担保的可兑换债务，本保险国有股东宝钢已于年末发行可兑换债务，通过持有本保险a股进行担保； 引发了社会资本接受度和上海国有企业改革深化的期望3、本、太保、国寿的国有股权占有率分别约为79%、65%、95%，保险股权变更将带来新锐的实力股东，为企业增加快速发展的新动力； 4、保险四大催化剂“保险费+投资+混改+政策”形成保险股全新的预期。 推荐本保险、中国太保、中国人寿、中国平安。

1月21日晚17时，海通证券非银发布“再次增加保险融资渠道，持续推荐”。 1、央行、保监会21日批准保险发行资本补充债务(清偿顺序列在保单责任/其他债务上后，先于股权资本)。 2、发行资本补充债券偿还能力必须超过100%，资本补充债券和次级债余额不得超过净资产的100%； 3 )年来，销售环境明显好转，1月份开始大幅超出预期，融资渠道扩大将为保险费增长提供充足的资本支持； 4 )作为唯一可以加杠杆分配股票的领域，保险是牛市中后期弹性最大的品种！ 配合“投资+保险费+政策+混改”的四轮驱动，逆转基本面，继续推荐，平安为第一。

综合来看，国泰君安第一的观点是引用媒体“混改”的公开报道。 第二个观点是，以保险公司发债为理由，“混改”可能会超出预期。 第三部分基本上是上面两个部分的延续。 从海通证券的复印件来看，第一、第二部分从保险企业发行资本补充债务的角度，再次强调了第三部分是年来销售环境好转，第四部分是保险领域唯一可以杠杆化的领域。

据媒体关于保险业重组的公开报道，当天的保险重组备受业界关注。 这只是谈到“重组”，因为两家证券公司发表的评价文案不能说是抄袭。 两份研究报告最值得注意的一点是，末尾国泰指出的保险四大催化剂“保险费+投资+混合改革+政策”与海通证券阐述的四轮驱动基本面逆转“投资+保险费+政策+混合改革”一致。 国泰君安谴责抄袭海通证券，最大的争论点就在这里。

双方的推荐逻辑已经见底/

为什么上述两份研究报告末尾的表达高度相似？ 两家证券公司为什么会得出这样的结论？ 这些观点前后的逻辑怎么样？

本轮“非银”板块行情始于年9月，以券商先行启动为代表的上述研究报告焦点保险板块起步稍晚，大致在年11月左右。 因为这位《每日经济信息》记者详细整理了截至去年9月，两家证券公司比较保险领域的一系列报告。 记者选择的研究报纸以买方机构的“阅读研究报纸”为选择范围。

截至2009年9月，国泰君安非银团队于2009年10月14日发布了标题为《中国保险企业股权投资:收益与风险的博弈》的保险领域深度报告，并在这篇报道的趋势展望中表示:

1 )外部)新的“国十条”促使蓝海创新。 新《国十条》鼓励保险资金参加健康、医疗、安全保障以及国家战术所吸引的重大工程、民生工程和新兴行业。 计划中的保险费保持15%的高增长率是保险资金规模增长的源泉； 第二代偿付能力建设向后移动监管重点的海外股市投资开放，进一步丰富了风险对冲的工具。

2、内部:资产配置主导负债经营。 以前流传下来的债务决定资产一致，转为资产配置主导债务经营。 保险运营结构多样化，直接投资的财务和战术投资并行进行，产品设计受制于资产配置。

在国泰航空这一保险领域的深入报道中，没有提到保险的“混改”。

除了上述单独比较保险领域的深入报道外，去年11月20日，国泰君安非银投资战略报告从4个方面阐述了保险领域的投资重点。 1、保险产品由投资品转为费用品； 2、投资收益率上升3、会计利润还在空之间； 4 )政策奖金落地，催化价值最低点反转。

其中，在上述政策重点中，国泰君安强调两点，其一是保险业新“国十条”完善健康保险税收政策。 鼓励保险企业开发医疗保险产品与基本医疗保险相结合第二，沪港落地加补助税收优惠政策、增量资金加牛市思维的建立，将提高投资者对保险板块的关注度。

同一时期，海通发表了4份单独比较保险领域的报告和1份年度非银战略报告。

在年11月3日公布的“净资产大幅增加收益率将继续提高”中，海通证券提出了投资建议。 1、基本面:得益于资产侧投资收益率大幅提高、债市回暖和资产配置结构改善，负债侧保费增长率大幅提高，得益于银行理财产品等收益率下降带来的资金回流保险和保险收益率提高，提高了产品吸引力。 2、政策方面:《国十条》给出了保险领域未来的基本概况和快速发展目标，预计递延养老税等后续政策将陆续出台。 未来的递延养老考试在全国宣传后，预计将为寿险领域带来两位数的保费增速。 目前，区域平均p/ev仅为1.07倍，处于历史低点。 p/ev是中国平安的0.85倍，为最低，中国人寿、本保险和中国太保也只有1倍出头。 上海港通上市后评价修复的诉求很强烈，未来评价修复空的时间很大。 目前，领域评价已接近清算价值，呈现出长期投资价值。

年11月27日，在研究新闻《政策、投资两大催化剂推动保险板块上涨行情》中，海通证券从政策催化剂、投资催化剂的角度进行了阐述。 政策催化剂是，保险交易所、税费递延养老保险预计明年或启动的投资催化剂，作为保险唯一可以举债投资股票的金融机构，在牛市行情中的投资收益弹性更大。

年12月2日，在非银年投资战略中，与保险领域相比，海通证券延续了前期的观点。 1、保险领域的两大催化剂推动板块上涨； 2 )领域基本面继续好转，保险费和投资双双回升； 3 )评价值在横向、纵向的比较中都被明显低估。

年12月23日，研报《保险:春天到了！ 保险领域跟风出航》中，海通证券的观点是，保险股为牛市中后期品种，领域基本面全面回暖，政策面未来全面向好，投资价值确定！ 再次从保险费方面、投资方面、业绩方面三个方面论述领域投资机会。

年12月30日，研报《精算师教我买保险股》。 保险股的春天到了！ 》中再次论述了海通证券目前是最佳配置时间点，核心观点有: 1、保险领域为牛市中后期品种2、资产端受益于股权、非标准资产占有率的提高； 3、负债方保险产品吸引力提高，保险费持续上升4 )估值尚在上/(/k0/)之间。

业界的“模仿门”/

对于国泰君安谴责抄袭海通证券一事，业界各方也提出了自己的意见。

一位行业投资经理从保险股投资逻辑的论述中认为，双方都从各自的层面阐述了投资思路，没有人模仿谁。 单从对机构的服务来看，海通证券的丁文韬应该是比较勤奋的卖方研究员，到年第四季度有几个领域的深入报告，保险股投资思路很透彻。 另一方面，从对保险领域的了解来看，海通证券的丁文韬在保险领域深耕多年，英国准精算师，2004~2009年间，与保险企业在pwc (普华永道)精算咨询部从事精算工作。 这个丁文韬率领研究小组在保险股行业进行研究也是因为被机构投资者所吸引。 因为这位投资经理不承认海通模仿了国泰君安。

作为同行，其他证券公司的研究员对此有何看法？ 《每日经济信息》的记者也咨询了数字证券公司“非银”的研究员。 一位研究者认为，研究者写报告并各自写作，并不会参考别人家的观点或提出什么，但即使是同样的观点，论述的副本可能也大不相同。 另一家证券公司的非银研究员更是直言不讳。 “两家证券公司发布的复印件，我没有看到抄袭的痕迹。 不是说结论一致，而是有很多人100家证券公司的结论一致。”

上海一位知名私募基金总监认为，两家证券公司的研究员一位是新财产第一位，另一位是第二位，板块行情很好，大家意见相同，很普通。

上海杰赛律师事务所的王智斌律师还从知识产权的角度提出了他的意见。 我们认为，首先要看国泰航空公司作品的权利人是谁、职务作品还是个人作品。 如果是职务作品，权利人是国泰君安而不是作者本人的个人作品，权利人是作者的个人，其次要看具体文案是否存在抄袭。 虽然存在抄袭是侵犯版权的前提条件，但由于上述两个文案是对象，所以没有看到任何抄袭。

关于国泰君安拆师是否会损害海通证券拆师的名誉权这一问题，王智斌主观认为，即使国泰君安拆师的主张将来不被司法承认，国泰君安拆师也会捏造事实诋毁他人

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非银团队保险业研究报告

国泰民安:

年10月14日，《中国保险企业股权投资:收益与风险的博弈》提出了新《国十条》将促进蓝海创新等观点。

11月20日，非银投资战略从四个方面阐述了保险领域的投资重点；

1月21日9点16分宣布“混改将成为保险股目前最大的催化剂”

海通:

年11月3日，发布《净资产大幅增加收益率持续提高》，提出保险业投资收益率大幅提高、板块估值修复诉求较强等观点。

年11月27日，宣布“政策、投资两大催化剂推动保险板块上涨行情”。

年12月2日，在非银年投资战略中，保险基本面回暖被认为是大金融明确性最强的子领域。

年12月23日发布的《保险:春天到了！ 保险领域乘风出航”，提出保险股为牛市中后期品种，投资价值已确定；

年12月30日发表的《精算师教你买保险股》。 保险股的春天到了！ ”，再次论述了现在是保险股优化配置的时间点。

1月21日晚17时，海通证券非银发布“再次增加保险融资渠道，继续推荐”。

注:这些研究报告资料的范围仅限于买方发表的《查看研究报告》