“中卫国脉再启重组 20亿注资方案未获市场掌声”

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记者牟璇唐慧中

经过两次重组、两次失败的中卫国脉( 600640，收盘价12.10元) )最近开始了第三次重组。 在此次重组中，大股东中国电信宣布，将更换“旅伴+酒店”外套，全额认购增发股票。

但是，看似盈利的重组方案未被市场认可，投资者纷纷用脚投票。 在预案公布之日( 4月29日)，企业股价暴跌8.93%。 截至昨日( 6月30日)收盘价，企业股价较增发价14.92元下跌近两成。

大股东取出银币全额购买，无非是看好中卫国脉的未来前景。 但是，对市场冷漠的反应与大股东的拥抱相反。 20亿元注资的背后到底隐藏着什么秘密？

根据重组草案，中卫国脉计划向大股东中国电信销售数字集群、综合电信销售、呼叫中心和增值业务、通信工程业务相关的资产和业务。 另外，拟以14.92元的价格发行1.34亿股，分别从中电信购买以非公开发行股票方法持有的百商旅企业100%的股权，从实业中心购买以非公开发行股票和现金方法持有的通茂控股100%的股权。

如果重组成功，中卫国脉将成为“商旅+酒店”的业务模式，成为中国电信下属运营号百商旅业务的唯一平台。 出售资产7147.39万元，换取判断值为20.71亿元的资产，上述重组方案显得极为优美。

但是，市场的反应似乎给美丽的蜕变泼了冷水。 4月29日，企业在恢复品牌后下跌，触及暂时下跌的板块，最后以8.93%的跌幅收盘。 此后，企业股价每况愈下，从停牌前的14.89元下跌至10元左右，跌幅超过20%。 之后，尽管收获了一块涨停板，但股价依然不够高，截至昨天，企业股价仍比增发价的14.92元相差两成。

为什么市场对这乍一看像“麻雀变凤凰”这样的重组不好呢？

事实上，中卫国脉迄今为止经历了两次重组后宣告失败。 2009年12月，企业宣布重组计划，欲向中国电信出售自身电信资产，收购茂控股股份，但这些重组均未通过证券监督管理委员会。 但是，很快企业决定恢复重组，公布修订后的补充方案，但企业重组仍未能通过证券监督管理委员会的审查，重组再次宣告失败。

当时，有相关人士指出，大股东纳入的酒店资产盈利能力堪忧，称不上高质量资产，要么重组失败，要么与之相关。 但是，中国电信坚定决心将该酒店资产的一部分注入上市公司，此次重组仍多次被注入。

尽管大股东主张注入酒店资产，但其部分资产的年利润情况没有太大变化。 同时，市场预期高的另一个注入资产编号的百事通业务也存在利润空之间的限制、前景不明等情况。

目前，中卫国脉重组方案尚未通过证券监督管理委员会审查，第三次重组能否成功，还存在较大的变数。

/旅行地的资产/

人力成本约束快速发展号码百事通利润增速受到考验

此次注入中卫国脉的资产包括商旅企业的业务，即以前业界非常关注的号码百事通业务(以下简称号码百业务)。 商旅企业主要从事多媒体通信新闻、计算机、网络系统集成技术专业行业内的“四预约”服务(机票预约、酒店预约、餐饮和商品预约)等业务。 但是，对这个市场期待的资产并不像想象中那么美好。

100个业务的收益增速放缓

数据显示，商旅企业资产判断值为3.88亿元，年净利润估计值约为8000万元，市盈率约为4倍。 市场对这项业务很感兴趣，但是《每日经济信息》调查显示，100强企业未来增长率明显低于2009年2009年，有可能出现明显下跌。

根据重组方案，2009年2009年，旅游企业营业收入从4.80亿元上升到7.10亿元，增长幅度达到47.92%。 年一季度，企业营业收入2.06亿元，企业预计今年三季度营业收入6.19亿元。 这与去年相比增长了16.19%，大大低于去年的增长幅度，因为预计今年的旅伴企业盈利为8.25亿元。 另一方面，商旅企业年~年营业收入估算分别为8.67亿元、9.21亿元、9.77亿元、10.28亿元，增长率分别为4.84%、6.23%、6.08%、5.22%。

另外，2009年、年、今年一季度，旅游企业毛利率分别为36.49%、34.70%、33.5%，毛利率也呈下跌趋势。

这样，与全年近50%的营业增长相比，旅游企业今年的增长速度开始大幅放缓。 面对日益缓慢的增长，这部分收入的增长将面临考验。

人工费贵，利润增长困难

是什么原因限制了100号业务的收益预测呢？

《每日经济信息》指出，百强业务存在人工成本高、业务流程繁杂等问题，直接影响着企业今后的快速发展。

首先，在旅游企业的营业价格中，除了业务采购价格以外，比较大的是呼叫中心价格。 在人力成本越来越高的今天，未来上升的人力成本将成为巨大的潜在利益威胁。 另一方面，艺龙等同类企业已经使用了网上全自动的预约方法，价格管理和智能服务远远高于旅伴企业的原始电话呼叫服务。

资料显示，商旅企业在广州、江苏、四川、陕西设立了4个呼叫中心。 据企业测算，年~年，呼叫中心价格分别约为2.14亿元、2.30亿元、2.41亿元、2.49亿元，逐年增加。

银河证券通信领域的朱劲松拆船师表示，未来号百业务在业务规模上可能受到激烈的竞争压力，盈利能力方面可能受到人力价格上涨的威胁，其未来的快速发展尚不明显。

另一方面，商旅企业的业务流程繁琐，号码百事通业务与同行业竞争对手相比没有明显的特点。 目的地企业的业务流程主要采用各省号百家企业或独立的第三方代理方法进行客户开拓，目的地企业按照约定的提成比例向省号百家企业、独立的第三方代理支付代理费用。 也就是说，号码百事通的酒店预订业务主要通过独立的第三方代理商进入领域业务进行开拓。

与同样经营整个数字酒店处理方案的石基新闻( 002153，收盘价34.90元)相比，旅伴企业的流程繁琐，人工成本巨大。 石基新闻通过定制的酒店业务结合旅游服务渠道的新闻和酒店新闻三大系统，实现实时在线、无人介入的新闻交流。 这种业务模式可以大大降低人力成本，明显优于以前流传下来的业务。

另外，朱劲松还强调，网络具有明显的马太效应，各细分领域的行业如果不能进入前三，将不可避免地被边缘化。 2009年，认购领域龙头企业的年净利润为6.59亿元、10亿元，100强同期净利润仅为0.37亿元、0.57亿元，两者差距甚大，100强业务要取得超出预期的快速发展，仍是巨大的。

/酒店资产/

酒店的评价值不便宜

不仅是旅社资产，通茂控股的酒店资产也全部纳入中卫国脉。 通茂控股的判断值为17.45亿元，年利润预测为2000万~3000万元，评价水平远远超过同类上市公司。 前两次重组失败，市场推测与酒店资产盈利能力差有关。 在这次重组中，这家酒店资产的状况也没有太大变化。

三家酒店的入住率不到50%

据《每日经济信息》统计，通茂控股集团拥有7家酒店，托管24家酒店。 拥有的7家酒店中，2家是五星级酒店、3家4星级酒店、2家3星级酒店。 总的来看，上述七家酒店在利润方面不尽如人意。

从净利润来看，年7家酒店实现合计净利润4992.19万元，除上海通茂、新疆银都、新疆鸿福3家酒店外利润水平较好，其余4家酒店利润均不足千万元，慈溪国脉年仅实现42.66万元。 今年一季度，通茂控股有限公司上海通茂亏损332.91万元。

从入住率来看，国信证券酒店旅游拆解师曾光表示，酒店领域的入住率达到60%的水平时，企业基本可以平衡经营损益。 年一季度，通茂控股旗下7家酒店平均入住率约为60%，其中入住率最高的是合肥和平，达到80%。 其他3家酒店的入住率在60%以上，剩下的3家酒店的入住率不到50%。 与同类上市公司比较，峨眉山a(000888元，收盘价18.20元)也有酒店业务，据国金证券调查，峨眉山酒店和成都峨眉山国际酒店的入住率达到70%以上。 酒店连锁型上市公司锦江股份( 600754，收盘价17.41元) )今年3月的入住率也达到了90%。

此外，国金证券拆船师常剑锋在接受采访时也表示，该酒店的快速发展路线不清晰。 “通茂控股欲走高端路线，就目前两家五星级酒店的水平而言，企业品牌力明显不足，而且这些酒店区域为江浙和新疆地区，地域狭小。 众所周知，如果走中低端路线，中低端市场基本饱和。 这是因为无法维持高收益增长。 ”常剑锋说。

p/e值也可以达到56倍

从市盈率来看，通茂控股集团的注入价格也不便宜。 据了解，通茂控股集团的判断值为17亿2000万元，全年通茂控股集团利润预测为2000万~3000万左右，目前这部分资产的估值水平约为56倍左右。 这个评价水平明显高于a股同类上市公司。

根据国金证券的报告，锦江股、金陵饭店( 601007，收盘价9.19元)、第一轮旅游股( 600258，收盘价17.71元)年预测市盈率分别为27.66倍、25.17倍、38.51倍，通茂控股 因此，通茂控股集团的部分资产有一定程度的折扣，但实质上估值并不便宜。

另一方面，在上次重组时，媒体曾质疑通茂控股集团控股的24家酒店的土地使用权和产权不完全，但此次重组案的类似问题也没有得到完全处理。 根据此次重组计划，托管酒店中，上海电信实业云杉苑酒店、张家界邮电公寓、西藏国际酒店、新疆电信实业米泉市佳信庄园、新疆电信实业乌鲁木齐银都渡假村等8家托管酒店的土地开采权和产权未得到完全处理。 手续不完备，或者给企业利益带来一定程度的不明确性。 上海杰赛律师事务所律师王志斌根据《每日经济信息》指出，根据《物权法》的规定，对未取得产权证的酒店，不存在完全无可争议地公示的产权人。 因此，如果相关酒店的托管合同存在效力瑕疵，且将来相关酒店的产权全部或部分属于偏离现有协议框架的第三方(即通茂控股集团以外的另一方)，则酒店的托管合同有被取消的风险。

《每日经济信息》多次致电中卫国脉，但企业董秘李培忠以相关事项对重组计划有详细答复为由拒绝了记者的采访。 但记者随后几天致电上市公司，董秘经营者表示董秘正在开会、出差，空未接受记者采访。

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