“注册制加速壳资源博弈 借壳两大标准遭挑战”

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经过记者王一鸣李智

目前，ipo发行速度限制(约600家)、注册制改革的推进尚需时日； 随着资本市场并购重组热潮的兴起，借壳上市的情况也频繁出现，壳资源上演着最后一局； 但是，由于出借规格被提高到了与ipo同等的水平，其难度不言而喻。

因此，上市公司、重组方、中介机构分别以奇特的方式围绕“控制权与资产规模”处理问题，通过方案创新规避借壳审查，为借壳上市的模糊定义绕开借壳标准的例子也屡屡出现。

业内人士向《每日经济信息》记者指出，监管层对上市公司并购重组的放松是为了提高并购重组的效率，不是为拟上市的企业提供规避借壳的机会，借壳审查体现了ipo严格监管的基本理念 但是，在严格禁止借壳的创业板中，有通过“创新”回避借壳禁令的萌芽。

“陈出新”的借用例子在“借壳”的定义中添加了越来越多的脚注。 修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称修订后的《重组办法》)中，对贷款上市的定义保存了迄今为止的相关表述。

修订后，《重组办法》出台后，证券监督管理委员会信息发言人张晓军介绍说，借壳上市定义了完整的问题。 既有在某种程度上放宽个别基准的提案，也有避免脱壳的提案。 借壳上市的定义是否需要调整还有不同的认知，需要在实践中进一步验证，因此保存征求意见稿的相关表达。 并加强证券监督管理委员会对个别回避借用行为的监督管理，不断总结实践经验。

租用壳牌是ipo公司的旁路/

根据同花顺ifind数据，年前10个月，a股市场共有1545家上市公司发生3200起收购，创历史新高。 到目前为止，这个数据从年的1087增加到年的2523。

并购市场迅速膨胀，监管层也相应调整。 年3月，国务院发表了《国务院关于完全收购重组市场环境的意见》。 7月11日，证券监督管理委员会发布了《上市公司重要资产重组管理办法(征求意见稿)》，10月24日正式发布了修订后的《上市公司重要资产重组管理办法》。

修订后《管理办法》将通过提高考核效率和透明度、分考核、现金收购不被考核、不强制对赌、价格“三选一”调整等一系列措施； 另外，将可转债、变向权证、优先股纳入支付手段等方法，对并购重组起到了“松散捆绑”的作用。

11月15日，据本财经报道，当时的证券监督管理委员会上市部副主任周健男在“第十一届中国并购年会”上表示，证券监督管理委员会参加考核的并购重组案例缩小到不到20%，约20%的并购重组需要通过证券监督管理委员会考核，剩下的完全

值得注意的是，修改后的“重组办法”放宽的是:“不构成贷款上市的上市公司的重大资产购买、出售、更换行为，取消批准，且涉及发行股票的并购重组仍需批准。”

壳牌上市的审核从去年年末开始确定为“同等ipo”，这意味着壳牌在财务和法律方面对放贷方的审核要求更加严格。 华东券商从事并购业务的人士对《每日经济信息》记者表示，创业板不允许放贷。

记者了解到，修订后的《重组办法》中，未重新界定贷款案例的定义，有“从支配权变更之日起”和“上市公司从贷款案例方购买的资产总额在上市公司上一年度资产总额的100%以上”两个条件。 上市公司在12个月内连续购买、出售同一或相关资产的，按其累计数分别计算相应数额。

“借贷壳和ipo一样，存在企业成立3年、股东资本3000万、前期不能亏损等诸多硬性规定。 为了避免更严格的审查标准，公司考虑“借壳上市”时，往往绕道而行”上述收购相关人员在借据的定义中，如果回避“控制权”和“资产规模”的任意一个条件，则“等同于ipo审查”

但是，今年虽然顺荣股份、海隆软件等并购重组资产超标，但由于多层设计，支配权没有变更，没有成为租赁壳等“创新”的例子层出不穷。

另外，样本交易金额占资产总额的比例超过100%，控股股东发生了变更，但由于“没有发生借贷上市”，因此应该认识到行业内与借贷上市相关的“支配权的变更”在哪个层面上进行了讨论。

“控制权变更”的定义有争议/

年11月18日，停牌超过4个月的中纺投资( 600061，收盘价25.82元) )披露重大资产重组案，通过发行股票的方法认购安信证券100%股，相关金额达到182.72亿元，并募集60.91亿元以下的资金，

从这个例子来看，在中纺投资收购安信证券的交易中，交易金额占资产总额的比例超过了100%，同时控股股东发生了变更，但该方案“没有借壳上市”，引起业界的关注。

具体来说，在控制权变更层面，草案指出，从中纺投资成立到现在，国投贸易为中纺投资控股股东，持股比例为35.99%，国投企业为国投贸易唯一股东。

此次交易完成后，国投企业直接持有上市公司39.21%的股份，通过国投贸易控制上市公司43.10%的股份，成为上市公司的控股股东。

中纺投资表示，重组完成后，中纺投资的第一大股东发生了变化，从国投贸易变为国投企业，但国务院国资委仍是中纺投资的最终实际控制人，中纺投资的实际控制人没有变化。 因此，此次重组不构成借据的发售。

上述例子引起业内人士讨论的重点是，《重组方法》中对借壳上市的定义之一，“控制权发生了变化”应该追溯到什么水平？ 是第一大股东、控股股东还是最终的实际控制人？

“在中纺投资交易中，控股股东发生了变化，支配权从国投贸易变成了国投企业，是否应该视为支配权发生了变更？ ”一位市场关注者向《每日经济信息》记者提出质疑。 如果这笔交易被允许，是否意味着所有中央企业的资产重组实质上可以以国有资产管理委员会的理由，回避借用审查？

资料显示，根据ipo相关规定，发行条件之一是近三年来，实际控制人没有发生变更。 安信证券去年11月控股股东由投资者保护基金变更为国投企业，因此不符合规定，短期内ipo有困难，另外，修订后的《重组办法》规定，在贷款层面，上市公司购买资产属于金融、创业投资等特定领域，证券监督管理委员会另行规定， 也就是说，安信证券等金融公司不具备贷款上市条件。

上述证券公司收购方认为，此前申银万国、宏源证券合并，直接控制所有人均为平均汇款企业，但不承认“控制权发生了变更”的理由更为充分。

但业内人士认为，在中纺投资的例子中，国投贸易是国投企业的全资子公司，不需要追溯到实际控制人国资委水平，控制权没有变化。

分解者认为，产生上述争论的原因是，目前组成借壳上市的定义很模糊。

年10月24日，修订后的《重组办法》公布后，证券监督管理委员会信息发言人张晓军介绍说，借壳上市的定义有一个完整的过程。 借壳上市的定义是否需要调整还有不同的认知，需要在实践中进一步验证，因此保存征求意见稿的相关表达。

创业板多家企业易于完成/

修订后的《重组办法》出台后，证券监督管理委员会11月2日通过答疑形式，对并购重组募集补助资金提出新的监管意见，严格25%“红线”，大股东不会通过“边球”提高补助募集资金的比例。

但业内人士表示，一些上市公司仍在采取变更大股东后逐步注入资产等手段，规避放贷禁令。

创业板天晟新材料( 300 ) 169，前收盘价12.00元) )的“租赁壳”的例子就是其中的典型。 年10月22日，天晟新材发布公告称，企业主要股东吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕与9月成立的杭州顺成签署了相关协议。 杭州顺成等4人共持有2000万股(占总股东的6.14% )。

另外，吕泽伟等人将共计7763.23万股企业股份(占总股本的23.81% )的股东投票权和相关权利委托杭州顺成行使。 时间为杭州顺成实际控制企业之日起18个月。 这被市场称为“租赁壳”。

“如果这是成行的话，就相当于《坐庄》的合法化。 ”一家证券公司的收购负责人对《每日经济信息》记者直言不讳。 “从常识上考虑，如果上市公司的大股东觉得自己经营困难，也可以转到其他实业公司。” 但是这个例子(天晟新材料的例子)是大股东把经营权转让给pe的，pe能做的只有资本运营，稍微追赶一下热点资产，股东和pe一起享受二级市场溢价重新再现。 》最终引起了监管部门的关注，天晟新材料于10月27日宣布取消租赁壳。

交流所相关负责人表示，上市公司应当依照法律法规加强规范运营。 交所鼓励上市公司通过并购重组等方法加快发展，要求上市公司严格执行“不得借壳上市”的规定。 此前，修订后的《重组办法》出台后，证券监督管理委员会表示要加强对规避个别借用行为的监督管理，不断总结实践经验。

上述证券公司收购负责人认为，“玩乐概念”之类的实际控制者对上市公司产生了明显的不良影响，此前曾3次易控、股权极分散的多伦股沦为空壳。 “监管层的这一表态是对创业板企业的集体警告，但必须从制度设计上采取完善的态度。 ”

资深经济研究者熊锦秋在接受《每日经济信息》记者采访时表示，据他统计，目前已有约30家创业板企业完成大股东易主，将进行或随之而来的资产重组、资产注入等操作。

例如，受到证券监管委员会立案调查、连续亏损、虚假上市的万福生科12月12日因原笔头股东龚永福、杨荣华夫妇1亿4000万元债务问题，将26.18%的股权司法分配给桃源湘晖农业投资有限企业，桃源湘晖成为企业笔头股东，

“现在万福生科大学的管理者发生了变化，但是将来可以通过缓慢注入新管理者的资产的方法来改变上市公司的经营成果。 除非在今后12个月内注入资产的规模达到上一财政年度资产总额的100%以上，否则不会成为贷款上市。 ”熊锦秋向记者表示，这意味着不允许以创业板的名义借壳上市，但上市公司可以采取分阶段走等规避手段，实现变相借壳上市。

据记者观察，12月12日，万福生科复牌截至目前( 12月17日)，股价连续3次涨停。 “万福生科爆炒强调，a股市场在退市制度、借壳制度等方面还很不足，只有在完善的制度还没有以进行时。 ”熊锦秋这样表示。

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样品分解

四企业各项技术分阶段完成曲线租用壳

经过记者李智王一鸣

在证券监管委员会简化并购重组行政许可项目审批的背景下，贷款市场仍是监管要点，审批标准等同于ipo，创业板不允许贷款市场是证券监管委员会一再强调的铁则。 但是，面对巨大的优势，精心构建的重组方案层出不穷，巧妙地绕开了监管红线，引起了各方的关注。

根据目前的规定，构成贷款上市的认定需要满足两个方面的要求。 一是上市公司的实际管理者发生了变更。 二是上市公司向收购方及其相关人员购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的上一财政年度末资产总额的比例达到100%以上。

换句话说，借壳的发售只要不触及上述两个标准，就不会构成，但现在大部分曲线借壳都是采用避开上述两个标准的方法。 在众多被认为曲线借壳的例子中，最具代表性、最明显的之一是率先更换实际管理者，避免总资产超过100%的指标。 这个方法的优点是新东家会在适当的时间先入主，然后有足够的时间进行下一次资产运营。 另一种形式则相反，首先发起资产收购，收购资产的规模往往超过上市公司原有的资产规模，因此，必须为如何维持实际控制权而头疼。

接着，《每日经济信息》记者为网民解析了4个最具代表性的例子。

神雾环境保护:先入主后规划

在许多业内人士眼中，创业板企业的神雾环境保护( 300(156，前收盘价23.18元) )，被认为是“曲线借壳”的典型例子。 由于神雾环境保护下的实力人士未能偿还北京万合邦数亿债务，经法院判决，神雾环境保护的部分股权变更为北京万合邦名下，后者进入主神雾环境保护。 作为北京万合邦控股集团的股东，计划ipo的神雾集团终于希望走向资本市场的舞台。

神雾集团入主后，很快将“神雾热装式节能密闭电石炉”的相关专利及其工艺包无偿赠与神雾环境保护，这一点得到了各方的同意。 年11月，神雾环境保护又以策划重大若干事项为由，开始连续停运近一个月。

《每日经济信息》记者今日( 12月18日)获悉，神雾环境保护发布最新停牌高进度公告，此次停牌高计划重大资产重组的基本副本显示，企业拟通过持股方式认购神雾集团持有的北京华福神雾工业炉有限企业100%的股权 这标志着神雾集团新的资本注入开始了。

有趣的是，最近备受瞩目的万福生科和神雾环境保护也极为相似。 两者都是无法借壳的创业板企业，万福生科也因原实质性管理者横永福、杨荣华夫妇未能按期还债，被法院裁定万福生科26.18%的股份分配给桃源湘晖，万福生科控制权易手。

新素材:资产阶段性避免红线

同样是创业板企业，同样是管理者变更，与神雾环保相比，新大新材( 300080，收盘价9.43元)走上了截然不同的道路。

年12月，陷入赤字泥潭的新大新材宣布增发方案，企业计划向包括中国平煤神马集团在内的新材企业全体24名股东，购买通过新股发行方法持有的新材100%的股权。 此次交易后，新大新材料不仅走出了经营泥潭，控股股东也变更为平煤神马集团，实际控制人由宋贺臣变更为河南省国资委。

在当时的增发方案中，此次增发的标的为易成新材料的100%股权，截至去年12月31日，易成新材料资产总额账面价值16.48亿元，新大新材料年资产总额26.77亿元，拟购买资产总额占年度核定资产总额的61.58%。 因此，此次交易不属于《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《管理办法》)第十二条规定的出借上市。

顺便说一下，当时平煤神马集团承诺在重组完成后，将重组后的上市公司作为新能源、新材料行业的快速发展平台。 未来，这方面的项目都将通过适当途径注入重组后的上市公司，并承诺在若干事项重组成功之日起的三年内，将持有的高端银胶等项目优质资产陆续注入重组后的上市公司。 此外，为了获得众多中小股东的支持，平煤神马集团做出了与股价挂钩的增收承诺，并于之后实施。

目前，平煤神马集团对新大新材料的后续资产注入仍是市场各方关注的焦点。

顺荣股份:成功突破修正案

年10月，顺荣股份( 002555，收盘价51.38元) )公布的重组方案显示，企业计划支付26倍的溢价，以19亿2000万元收购李卫伟，持有天二人所持三七游乐企业60%的股份。 其中，李卫伟出售了28%的股权，曾开天辟地时出售了32%的股权。 资料显示，三七游乐是国内知名的页游平台，主要从事国产页游的运营和宣传。

这笔交易金额占顺荣股份年资产总额的比例为233.96%。 但是，企业的实际控制权并未滑落，此次交易也不构成借壳上市。 那个理由是什么？

根据具体方案的证明，顺荣股份的实际控制人吴氏家族在收购前持有企业56.04%的股份。 为了巩固控股地位，吴氏家族以2亿2400万元购入上市公司成套发行的2400万股增资股，交易完成后，吴氏家族所持股份比例约为30.86%。 根据方案，“上市公司的实际控制权没有发生变化。 ”。

当时，外界担心的是，交易后，李、两人曾分别持有上市公司的22%和20%的股权，合计持股超过吴氏家族。 对此，方案证明，李、曾之间目前没有直接或间接联合投资于其他公司的情况，不存在《上市公司并购管理办法》第八十三条规定的一致行为人关系。 并且，两人约定，将来也不会基于其持有的顺荣股份谋求一致行动者关系。

但是，在最终案中，“是否构成一致行动者”的解释没有得到证券监督管理委员会重组委员会的同意。 年3月27日晚，根据证券监督管理委员会收购重组委员会的审查结果，对顺荣股票发行股票购入资产案的审查意见为“不合格”。 具体审查意见认为:“申请材料中对吴氏家族、李卫伟、曾开天辟地三者之间是否构成一致行动者的认定不符合《上市公司收购管理办法》第八十三条的规定。”

三七游企业60%的股权收购被证券监督管理委员会否决仅一个月后，顺荣股权卷土重来，抛出了修订后的资产重组案。 这次，重组交易对手李卫伟，曾经开天辟地也增加了承诺，不要在三年内确保上市公司的统治地位。

吴氏家族保证在此次交易完成后36个月内，直接或间接持有的上市公司股份数超过其他任何股东及其一致行为人合计直接或间接持有的股份数，并承诺维持对上市公司的实效支配地位。 最终，重组方案被证券监督管理委员会通过。

转向(完全归零，避免要约

年11月5日，停职4个月

Startal ( 000760，收盘价12.51元)时被称为博盈投资)品牌复苏，公布定增方案。 企业计划以4.77元/股的价格向英达钢结构和长沙泽瑞、长沙择洺等5家pe (私募股权投资)发行3.14亿股，募集资金15亿元。 其中5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权的3亿元将增资至武汉梧桐全资子公司奥地利steyrmotorsgmbh； 将3亿元投入技术研发项目； 剩余资金用于补充流动资金。 复刻前，投资总额约为12亿5000万元，而且据当年第三季度报告，总资产约为7亿5300万元。

换言之，15亿元定向增发约为总资产的2倍，远远超过《管理办法》中规定的“上市公司最近一个财政年度核定的合并财务会计报告期末资产总额中认购、出售的资产总额的比例达到50%以上”，成为重大资产重组的基准。

另外，加息后，博盈投资原第一大股东恒丰刹车持股比例从原7.18%降至3.08%，英达钢结构以15.21%的比例成为第一大股东。 通过增资，博盈投资控股股东更迭，主要资产发生变化，斯塔克实现了借壳上市。 但是，从盈余投资来看，这次定向增发既不是重大的资产重组，也不是寻租壳。

博盈投资认为，根据《管理办法》第二条的规定，上市公司按照证券监督管理委员会批准的发行证券文件中披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本法。

企业表示，天津硅谷天堂以2亿元现金认购股份，仅占此次募股总额的13.33%，而用于此次被收购企业的资金仅占募股总额的33.33%。 因此，天津硅谷天堂实际瞄准的企业股权项目资金为募集资金总额的4.44%。 博盈投资此次购买的目标企业100%股权价值5亿元，大部分来源于其他认购者的现金。 而且，天津硅谷天堂不同于目标企业的股东。 因为这不会造成重大的资产重组。

另外，博盈投资表示，天津硅谷天堂的认购行为包括《管理办法》第四十二条“特定对象以现金或资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司以同样非公开发行募集的资金向该特定对象认购资产，是上市公司发行股票认购资产。 因为这不是借贷。

《每日经济信息》记者对一位并购业内人士的评价是，总体方案“杜绝”、规避要约等，创新度非常高，避免了监管层对借壳、重大资产重组的考核。 此次非公开发行额达到15亿元，首要目的是收购奥地利steyrmotors企业100%的股份。 按照常规思路，完成相当于壳资源两倍的资产规模借壳涉及一系列问题，还涉及海外资产，还涉及发改委、商务部等相关部门的审批，耗时耗力，难以估算。 年9月，证券监督管理委员会批准以下不公开发行博盈投资，这大半年来，经过多方争论的合并案画上了句号。

分析师表示，从以上4个例子来看，各上市公司采用的方法虽然细节有差异，但都采用“循序渐进”的方法。 或者新东家先入主后策划重要事项。 或者说，之前重组过，之所以尽力避免实际支配权发生转移，实际上是为了避免触及两条“红线”而被认定为借壳上市，监管层面临着与ipo标准同等严格的审查。