“学习“茅股”好榜样，A股“加大加长版”股权激励频现！这究竟是“馅饼”还是“画饼”？”

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3月19日，a股向下调整，“茅股”们依然没有起色。 “牛年”春节开始以来，过去几年一直走牛的“茅株”们终于走下了“神坛”。 据多方分解，这些“茅股”此前普遍被高估，被认为是春节后这一轮大幅调整的主要触发器之一。

《每日经济信息》记者观察到，实际上，这些“茅股”中，很多所谓的“核心资产”从高速增长期开始进入稳步增长期，用以前流传下来的“市盈率”估值法不应该过高。 这些评级之所以如此之高，是因为近年来市场上大规模应用了dcf模型(离散现金流量折现模型)的评级。

根据choice的数据，截至3月17日，截至今年，已有60多家a股上市公司公布了股权激励计划。 过去，上市公司设置的股权激励绩效考核期通常为2~3年，但今年许多股权激励计划的绩效考核期被人为延长。 通过股权激励计划，这些企业预计市场中长期业绩可以持续增长，但不久前，具备这一前景的“核心资产”可以通过dcf评价模型在市场上获得较高的溢价。 此外，最近也有股票激励计划，因为业绩评价的目标很高，引起了市场的热议。

那么，对于二级市场来说，这些“高难度”的股权激励是预示美好未来的“馅饼”，还是最终无法实现的“画上的饼”？ 从过去众多上市公司出资的股权激励“空头寸检查”来看，这个问题确实值得大多数投资者在做出投资决定之前仔细考虑。

dcf估值模型大热，刺激上市公司增长股票，从而刺激业绩估值期

根据choice的数据，今年2月10日(截至春节前的最后一个交易日(市场上约70只“茅股”中26只的动态市盈率超过100倍，53只的动态市盈率超过50倍。 而且，年初，仅有5只“茅股”的动态市盈率超过了100倍。

实际上，在这些“茅股”中，不少所谓的“核心资产”从高速增长期进入了坚挺增长期，用以前流传的pe评价法不应被高估。 那么，为什么在这几年里，这些“茅股”的估值会持续上升呢？ 现金流折现( dcf )模型的估值被拆迁师们大规模应用或成为原因之一。 很多卖家解体师在评价相关领域的龙头企业时，经常会说:“从dcf的角度来看，一家企业的长期价值会是多少呢？”

随着过去两年“茅股”板块估值膨胀，dcf估值模型更多地暴露出其天生的弊端。

「

首先，dcf评估要求能够准确预测公司未来的自由现金流，公司资产负债结构相对稳定，风险水平相对稳定。 但是，这样的公司在现实中是少数。

其次，根据dcf现金流折现模型，股票估值与无风险收益率呈反比关系。 10年期美国国债收益率被广泛认定为“无风险收益率”，被认为是全球资产定价的“锚点”。 如果这上升，就意味着股市将面临“杀价”。

另外，dcf评价法的很多参数基于假设，模糊性很大，存在于可以操作的空之间。

”

杭州一位私募股权人士向《每日经济信息》记者表示，今年春节后，由于10年期美国国债收益率等无风险利率上升等因素引发共振，过去两年被各公路机构拥抱的“茅股”板块受挫。 他说，其核心原因是dcf模型有问题。 因为许多组织使用dcf模型长期评估以核心资产为代表的“茅股”，所以这部分利率的变化对核心资产估值变化的影响也将更大。

与近期市场大幅波动相比，某几年前担任卖方拆息师的机构相关人士最近表示:“过去5年的核心资产无论是以pe (市盈率)还是peg (市盈率)的相对利润增长率进行评估，都是明显高估的。 机构为了掩盖评价的合理性，让更多的分散用户成为受益人，用dcf模型进行评价。 正如其名，是《终局思考》，包租了今后5年的业绩。 但是，尽管如此，还是被高估了，机构终于发明了“明确的溢价”这个新名词。 这与2007年a股疯牛病时，机构用“增长性溢价”印证了什么周期的龙头暴跌相似。 ”

值得注意的是，目前广泛应用的dcf模型估值法，今年以来可能成为许多上市公司股权激励计划绩效估值期长于3年的重要原因，但传统上市公司设置的股权激励绩效估值期通常为2~3年。

图片来源:新大正公告

例如，根据新大正今年2月下旬公布的股权激励计划，此次激励计划设定了2021~2025年5年业绩增长率评价目标，根据该目标，2021~2025年企业净利润增长率为35%、41%。 据此，多家证券公司在随后发表的研究报告中上调了企业的业绩预测和标价。 新股票今年1月下旬公布的股票激励计划的业绩评价期长达2021~2024年4年。 今年1月中旬宣布股票激励计划的安达维尔将最终审查年度定为2026年。

照片:安达尔维尔公告

通过股权激励计划，这些企业向市场展示了某种中长期业绩可持续增长的前景，这也是一直以来“核心资产”的首要特征之一。 不久前，许多“核心资产”通过长期稳健的增长预测和dcf评估模型在市场上获得了较高的溢价。

今年来的“高难度”股权激励机制 [/S2// S2/]

除了a股企业稍稍延长股权激励的绩效考核期外，今年市场上还出现了许多“高难度”的股权激励计划。

据choice数据统计，截至3月17日，年内已有60多家a股上市公司发布股权激励计划，其中一个股权激励计划因制定的绩效考核目标高而引起市场热议。

最近，市场风格从大型蓝筹转为低估值的中小市值企业。 开源证券研究表明，通过对近期上市公司股权激励方案的跟踪，发现部分领域中小企业存在股权激励绩效要求较高的现象。

例如，盐津店3月2日公布的股权激励，业绩评价要求以年为基数，2021~2023年营业收入增长率分别在28%、62%、104%以上，净利润增长率分别为42%、101%、186% 换算成去年同期增长率，净利润为42%、41.55%、42.29%以上。

照片来源:盐津店公告

御家汇3月6日公布的股权激励要求为: 2021~2023年净利润增长率(上年)分别在80 (、180 )、330 )以上，换算为去年同期的增长率为80 )、55.56% )、53.57% )以上 此外，胜蓝筹股、埃迪精密激励力大，业绩要求也高。

图片来源:御家汇公告

值得注意的是，几家证券公司发表的相关研究报告中指出，御家人股票激励设定的业绩评价目标超出了市场预期。 根据一致的预期，同行业企业的帕累托、丸美股2021年的净利润增长率为27.5%、17.4%。 相比之下，御家人汇率将2021年净利润增长目标设定在80%以上，明显超过同行。 同时，据一致预期，盐津店同行业企业3只松鼠、良品店2021年净利润增长率分别为31.23%、34.57%，低于盐津店此次股权激励的预期业绩。

照片:岳阳林纸公告

此外，最近公布股票激励计划的上市公司中，也包括过去业绩波动较大的周期股。 例如岳阳林报今年1月4日宣布，拟向激励对象授予3999.99万股限制性股票，激励对象共计293人，此次股权激励绩效考核方法为2022~2024年分领域绩效考核。 根据东北证券估算，此次岳阳林纸制定的作为股票解锁条件的业绩评价目标较高，从eoe评价指标来看，根据企业2019年度的折旧、摊销、利息等数据，企业2022/2023/2024年分别实现净利润约7.54亿/8.68亿。

岳阳林报多年财报显示，企业以往业绩表现出较大波动性，如~年10年间，企业业绩比去年同期呈负增长。

今年1月中旬，主要业务公布了生猪养殖天邦股权激励计划。 业绩评价条件以年净利润为基数，2021年净利润增长率在25%以上，2022年净利润增长率在56.25%以上。

图片来源:天邦股份有限公司公告

多亏了“超级猪周期”，a股生猪养殖公司过去两年的业绩迎来了爆炸性的增长，天邦股也不例外。 据公布，天邦股份预计全年实现31.5亿~33亿元的归母净利润，比去年同期增长3037.37%~3186.77%，这也是企业上市13年以来的全年业绩高峰期。 在这样的超高基数下，2021~2022年的企业业绩能像股权激励给予的业绩指导一样连续两年实现高增长吗？ 从历史上看，猪的养殖领域周期性很高，企业也很难摆脱“猪周期”的影响，例如每年企业业绩都有大幅下降。

另外，值得观察的是，一些企业最近公布的股权激励计划提供的未来业绩指导，明显超出了过去几年企业的发展轨迹。

照片:奥特佳公告

今年1月下旬，奥特佳发布了股票期权激励计划。 该计划的绩效考核目标为2021~2023年净利润分别在3.03亿元、4.32亿元、5.61亿元以上，而企业年、2019年及年1~9月实现的归母净利润分别为3980万元、1.02亿元、-4628万元，

几乎在同一时期，永福股份公布的第一期限制性股权激励计划中，以年净利润为基数，设定了2021~2023年净利润增长率分别为70.00%、121.00%、187.30%以上的高业绩评价目标。 但是，~2019年的4年间，永福股份的业绩几乎没有增长，年前3季度的企业净利润比去年同期减少。

照片:尖端生物公告

今年2月初，经营抗hiv创新药的科创板企业前沿生物，在上市后首次公布了股权激励计划。 业绩评价方案(业绩评价目标a )为2021年( 2023年分别实现8000万、3亿、10亿元的收益，这一预期业绩远远超出了组织对企业的预判。 此前西南证券发布的研究报告显示，西南证券预计尖端生物2021~2022年收入分别为1.1亿元、2.1亿元。 尽管如此，企业在未来两年内每年的营业收入需要比去年几乎翻倍，实现国内销售年收入10亿元可能需要近10年后的2030年。

怀疑“高难度”的股权激励具有时价管理倾向

今年3月6日，御家汇公布高考核目标股权激励计划后，多家卖方拆迁师发布报告推荐。

根据choice数据，3月6日~9日期间，共有9家证券公司与企业进行了比较研究报告，其中6家对企业进行了“购买”的评级。 在过去的4个月中，证券公司总共只对企业给予了“购买”的评级7次。

此外，3月8日，御家汇组织了大规模现场调查活动，各证券公司、基金等机构数量超过50家。

在市场大幅震荡的背景下，近期御家汇股价表现不俗，2021年1月1日至3月9日，企业股价累计上涨46.24%，同期创业板综合累计下跌11%。 但是，在企业市场“钱景”良好的情况下，3月10日，监管层向企业发出了关注函。

在关注形势下，监管层结合企业所处领域的快速发展趋势、市场竞争结构、可与该领域上市公司比较的情况、近年来的生产经营和业绩波动情况等，证明此次股权激励业绩评价指标设置的依据和可行性，要求评价指标中的净利润是否包含非经常性损益。

此外，奥特佳推出的高难度股票期权激励计划也引起了监管层的关注。 交所于1月22日发布关注函，要求企业详细证明考核客户对依据和未来业绩预测主要参数的选择情况、考核指标的明确合理性和现实情况。

在业内人士看来，一些上市公司倾向于推出这种业绩评价指标高的股权激励计划，进行市值管理。

一家深市板上市公司董秘日前对记者表示，上市公司发布高估值指标的股权激励计划有两种可能性。 一是由于关联企业实力人士的盲目自信，过度自信是国内上市公司实力人士普遍存在的现象。 另一个是为了制定市场价格。 由于这个业绩评价指标实际上是预期的业绩指导，所以既然企业给出了，相应的卖方分解师就可以合理推荐。

上海金舆资产基金经理赵彤认为，盐津店、御家汇两家公司的万得一致预期与此次股权激励方案中的目标相近，由此证明股权激励方案并非随意“画上的饼”。 企业通过设定业绩考核目标，以传达给投资者，引起机构的关注为目的。

截至去年三季度末，从御家汇前十大流通股东来看，证明公募基金等机构数量少，机构对企业兴趣不高。 赵彤认为，企业通过股权激励方案，向市场发出确定的信号，让投资者关注成长性，关注越来越多的机构，有助于提高上市公司的评价。

类似的情况在盐津店也能看到。 今年3月1日傍晚，企业公布了具有较高权利条件的股权激励计划，3月1日~3日，企业股价连续3个交易日涨停。 另外，今年3月以来，各证券公司发表具有推荐性质的比较企业的研究报告也明显增加。 根据choice数据，3月1日~4日，10家证券公司与企业进行了比较研究报告，其中8家对“购买”进行了评级。 这些证券公司推荐企业的理由大多基于本次企业股权激励计划中设定的高权利条件。

图片来源: wind数据

一位业内人士分析认为，股权激励绩效考核目标的设定是股权激励效果的重要因素之一，如果指标设定过低，员工将无法获得激励，有可能损害股东利益 同样，由于评价指标设定过大，与现实脱节，员工感到难以下手，也无法获得激励效果。 即使一时刺激股价，最终也会被市场恢复“原有形式”。

a股上市公司发行的股权激励“空头寸检查”

去年，a股440家上市公司公布了448个股权激励计划，比去年同期增长32.94%，创历史新高。

中金企业展望2021年，实施股权激励的企业数量和规模有望进一步提高。 首先，注册制的全面推行有助于企业的股权拓展意愿，特别是科技创新类公司的提升。 其次，就股权激励制度本身而言，近年来政策层面对股权激励总量、对象、企业资质等的要求也随着注册制的推行而放宽，主板和中小板也有望以股权激励规则借鉴科创板和创业板的经验。

随着a股更多的上市公司开展股权激励计划，股权激励失败(停止实施和不合格)的例子也在增加。 其中，既有取消激励计划预约的部分，也有整体的股权激励计划停止实施的情况。 据wind数据显示，自200年以来，约200家上市公司停止或未通过股权激励，其中今年以来已有8家。

这些失败的股权激励计划中，不乏因业绩考核要求过高而无法实现，导致计划流产的例子。

今年2月3日晚，亿利洁能发布公告，宣布企业股票期权激励计划已过期。 据悉，该激励计划授权日期为年2月4日，授权数为1520万册，授权人数为17人，权价为8.02元/股，共分为4个权利期。 从业绩评价指标来看，该股权激励计划为相对年(年企业收益比年下降16.55% )、企业(年净利润、收益同比增速分别为69%、120%、186%、272%。 这对过去业绩波动较大的亿利洁能来说，显然是难以达到的预期业绩。

此次股票期权激励计划于年2月4日进入第一轮权利期，根据亿利洁能披露的全年净利润，第一轮权利期未达到权利标准。 据此，激励对象第一次权利期的股票期权的可执行权额度成为不可执行权，被废除解决。 之后的年2月4日、2019年2月4日、年2月4日分别进入第二、第三和第四权利行使期，但与第一权利行使期结果相同，均未达到权利行使标准。

去年3月下旬，荣泰健康宣布停止实施企业年度股票期权激励计划。 根据choice的数据，年2月企业发布年度股票期权激励计划(草案)时，企业刚刚经历了4年的业绩高速增长时间，似乎在制定荣泰健康高的权利目标方面提供了“潜力”。

根据行权业绩条件，以~年三年平均值为基数，荣泰健康年净利润增长率在75%以上，年净利润增长率在100%以上，2019年净利润增长率在125%以上。 但是，与预期相反，从2009年开始企业业绩增长率明显下降，最终未能实现预期的业绩评价目标，因此股权激励计划失败。

“股权激励计划都在计划中约定对业绩的要求。 企业绩效指标达不到方案设计的权利条件时，按约定中止计划”一位业内人士表示，“一般情况下，因无法实现绩效而中止股权激励计划的实施。 另外，有时独自方案的设计有缺陷，宏观环境和领域的政策发生变化，或者受股市的影响而中止实施。 ”也就是说，他认为股权激励计划设定的预期业绩有时看起来“美丽”，但在长达数年的执行期内，实际上充满了无法预料的变量。

应该合理看待股权激励的业绩“画上的饼”

从上述例子来看，a股的股权激励计划有从“馅饼”变成“画上的饼”的先例。 那么，投资者应该如何合理看待股票激励计划上市公司提出的高业绩评价目标呢？

值得注意的是，不少券商拆股师表示，上述上市公司出台高业绩要求股权激励计划后，高要求股权激励将极大地调动企业核心骨干的积极性，也从侧面反映了企业未来几年平均高业绩增长的动力。

另外，在二级市场，盐津店、御家汇等公开股票计划公告后的动向很强。 “这些企业提出如此高的业绩要求，有勇气证明他们有信心达到。 这些授权对象是企业的核心骨干，他们最了解企业的经营情况。 否则，就不会规定这么高的要求。 投资者认为:“退一步说，即使最后没能达成，也不会有太大差别。”

天风证券研究表明，股权激励在短期内对估值具有一定的刺激作用。 历史数据显示，以预案公告前后几天的收益率为历年平均数，预案公告前后涨幅波动明显，日度收益率在预案公告日达到高峰，在发布后5天内也具有较高的上涨明确性。

但是，记者还观察到，并不是所有高业绩要求的股权激励计划投资者都“买账”。 例如，胜蓝股、艾迪精密的二级市场走势依然疲软。 特别是埃迪精密，3月1日晚发表了相关股票激励计划公告，但自3月2日以来下跌了15%以上。

此外，高业绩增长的股权激励并非全部可以实现。 业内人士对此表示，“高业绩的要求是一方面，但更重要的是企业的基本面，根据是否具有可持续性，实现目标的可能性不大。 不要只看企业展示的高业绩要求，要辩证合理地看”。

3月16日晚，御家人汇推迟对亲交所关心的信件的回复后发表。 对于亲交要求的企业证明此次股权奖励绩效考核指标设置的依据和可行性，御家人汇在回答中表示，企业设置上述高绩效考核指标是基于充分考虑当前经营状况和未来战术快速发展规划等综合因素，其考核目标是合理的。

但是，企业接着表示:“上述业绩评价目标不构成企业对投资者的业绩预测和实质性承诺。 公司在此郑重提示广大投资者要全面看待企业业务存在的机遇和风险，慎重决策，合理投资”。

今年1月底，奥特佳在回复深度交流所的关注函中表示，“股权激励目标是否达到价格体还相当不清楚，我认为未来各类市场因素、预测变量的一些变化可能会影响激励过程和结果。 草案设定的激励目标金额既不是业绩预告也不是利益承诺，而是企业与激励对象之间的激励合同条款。 我衷心希望企业的业绩能够如期实现，激励对象能够顺利获得激励，但不能客观排除激励目标无法实现的情况。 ”

上市公司自行制定的“高难度”股权激励计划并不代表企业业绩承诺，既然事前声明不确定能否实现目标，投资者心中也应该“有杠杆作用”并慎重做出投资决定。

注意“画上的饼”崩溃后的风险暴露

值得注意的是，迄今为止因未能完成业绩考核而失败的股权激励计划在“画饼”初期可以在短时间内刺激股价，但最终必须回归基本面。

例如，年2月，荣泰健康发布年度股票期权激励计划(草案)之初，企业上市后第二个月，上市首日企业股价上涨170%，但此后没有如此风光。 在上市后的企业第三个月，企业股价基本见历史新高，随后业绩增长明显下跌，年来，企业股价逐渐开始与基本面同步下跌。

投资者在年2月底荣泰健康公布股权激励计划(草案)后，购入企业股至去年3月下旬持有，期间累计亏损近50%，同期沪深300指数累计收益率为正值。

天风证券研究表明，股权激励方案结束后，短期内将出现“扼杀估值”现象，投资者应规避风险。 过去的数据显示，以停止实施公告几天后的收益率为历年平均数，以停止实施公告之日为跌幅高峰，几天后跌幅同样明显，投资者应规避风险。

此外，另一个不容忽视的事实是，激励股票带来的价格会对公司未来的业绩产生不同程度的影响。 根据《公司会计准则第11号——股份支付》的规定，公司应当将实施的股权激励计入相关价格或者当期费用。 计算方法是从股权的公允价值中减去授权价格。 企业授予员工股份的价格越低，数量越多，企业应支付的价格就越高。 因此，存在股权激励方案的上市公司，其费用有可能大幅增加。

图片来源:御家汇公告

根据御家汇公布的《2021年股权激励计划(草案)》，此次股权激励企业拟确认激励价格达到1.55亿元，其中预计2021年将产生约5500万元的激励价格 根据业绩预告，在去年企业业绩比去年同期增长300%的背景下，预计企业业绩只有1.2亿~1.5亿元，仅今年的股权激励价格就至少占企业去年业绩的37%。

企业级绩效考核归属条件为: 2021~2023年扣除股权激励价格后，上市公司股东的净利润同比分别增长80%、180%、330%以上。 这意味着，要实现股权激励的预期业绩，2021~2023年企业的业绩增速必须更高，这无疑增加了企业实现预期业绩的难度。

历史上也有a股因股票激励价格过高而未能达到预期业绩的先例。 今年2月下旬，中国新加坡业绩快报公布，预计企业实现全年归属于上市公司股东的净利润2亿4000万元，比去年同期减少18.58%。 因此，企业2019年股权激励计划首次取消限售期的预期业绩也未实现。 除去激励价格的影响，预计解除销售期限限制的最初预期业绩可以实现。

记者:王海慜陈晨

:何剑岭

视觉:刘阳

排版:何剑岭牟璇